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2011年11月21日

畢老林 投資者日記

中國在日本身上學到什麼？


11月20日，周日。美國次按爆煲貶眼四年，西方經濟在政府干預央行印鈔下苟延殘喘半死不活。在這種過得一天得一天，看不見前景出路的低迷景況下，愈來愈多經濟學家和投資者將眼下的歐美跟過去二十年的日本相提並論。

四大高手論迷失經濟

上 周初，加拿大多倫多舉行了一場精采辯論，四位重量級經濟學家／分析師，按正反兩面捉對「廝殺」，圍繞「北美面臨日式高失業低增長年代」這個大會指定議題， 針鋒相對舌劍唇槍。「參戰」四人粒粒皆星，代表「正方」（認同大會辯題）的，是2008年諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman），其「戰友」為前美林策略師、目前效力Gluskin Sheff的羅森伯格（David Rosenberg）；站在「反方」見招拆招的，是克林頓時代的美國財長、曾擔任奧巴馬首席經濟顧問的森瑪斯（Lawrence Summers），而與他並肩作戰的，乃著名政治風險諮詢公司歐亞集團（Eurasia Group）的總裁布萊默（Ian Bremmer）。

毫 無疑問，大會的鎂光燈集中在兩位份屬「凱恩斯派同門」的經濟學界天之驕子——克魯明、森瑪斯——身上，惟以「綠葉」身份與辯的二人，羅森伯格乃知名「淡 友」，布萊默則憑《J曲線》（The J Curve）一書揚名四海，粉絲無數。參與辯論的四人，牡丹綠葉俱大有來頭，這一「戰」引起評論界廣泛關注，自不待言。

不過，值得注意的是，大會指定辯題假定了以北美為代表的西方經濟重蹈日本「迷失年代」覆轍，意味不管認同與否，辯論的大前提是歐美經濟過去二三十年以信貸驅動的景氣一去不返，與辯雙方激烈爭論的，只是美國等發達國能否力挽狂瀾，擺脫困擾了日本二十年的「迷失魔咒」。

「那些年」對中國的啟示

周 末重溫過去一星期的網上訪問紀錄，發現北京清華大學美籍教授程致宇（Patrick Chovenec）最近接受彭博電視專訪，大力推介一本1997年出版的舊著，書名為The Ministry: How Japan's Most Powerful Institution Endangers World Markets，作者哈切（Peter Hartcher）透過分析日本財務省（當時仍稱大藏省）上世紀八十年代扮演的角色，對灰飛煙滅於二十年前的東瀛泡沫經濟，來了一次徹底的「死因調查」。

研究日本「那些年」的著作多不勝數，此書之所以與別不同，在於作者針對大藏省在日本經濟投資過熱、資產市場狂態畢露時期的政策措施，替日本泡沫年代的種切「開棺驗屍」，當中不少發現，對在許多人眼中「無所不能」的中國領導層大有參考借鑑價值。

The Ministry一書對中國具啟迪意義之處甚多，舉其大者，就有：①在泡沫成形前，日本經濟年增長率約為4％，而物價十分穩定，通脹看起來並無失控之憂。 在決策者和外國投資者眼中，日本經濟增長只有不夠快之嫌，沒有人想到泡沫在不知不覺中滋生的危險。在大藏省掉以輕心下，日本的貨幣供應和固定資產投資於 1987年後的三四年，皆以雙位數步伐擴張。

從日本二百四十五家製造業巨企的資產回報率從1981年的8.9％，降至1991年的 5.6％，可見日本企業在八十年代後期信貸寬鬆資金廉宜的環境中，資源運用和資本投放俱不着眼於為股東以至經濟創造價值。這跟內地2002年每0.17元 人民幣信貸足以創造1元人民幣的GDP，今天每1元GDP至少須投入0.3至0.4元信貸，沒有什麼分別。

銀行走後門續放貸

② 在八十年代後期資產狂潮一發不可收拾期間，大藏省眼見泡沫已成不能坐視，先後五度向銀行發出行政指令，要求削減對用於房地產投機的貸款。這項措施起初頗具 成效，東京住宅價格在1988年下跌8％，商用物業同年亦跌價4％。受「冷卻措施」影響，不少積極投入樓市炒賣的房地產商走上破產之路，情況跟今天內地發 展商因資金鏈斷裂深陷財困大同小異。

可是，與內地「冷卻樓市」措施主要針對北京、上海、深圳等大城市，炒賣之風在二三線城市有增無減一樣， 大藏省於八十年代後期發出的行政指令，對壓抑東京房地產價格雖一度奏效，惟炒風從首都迅速蔓延至日本其他地區，這從1988年大阪、神戶和京都住宅及商用 物業價格分別大漲13％和21％可見一斑。更重要的是，遭大藏省封殺的正規借貸渠道愈多，銀行通過非正式門徑向投機者提供信貸的例子亦愈多，包括利用附屬 機構、租賃公司以至規模細小的非銀行金融機構向炒家放貸，銀行非但未因政府出手而收斂對炒家的信用額度，不少更以新增貸款協助投機者向銀行償付利息。

事實證明，東京樓價在1988年只是短暫下調，銀行「走後門」向投機者提供資金，信貸泛濫繼續推動房地產上升，1990年住宅與商用物業雙雙創出前所未見的高價，直至泡沫於翌年爆破，日本經濟「迷失」至今。

與今天「無所不能」的中國政府領導層一樣，上世紀八十年代的大藏省官僚亦曾被視為「調控經濟」能手，惟上有政策下有對策，日本金融機構以種種非正規渠道繞過大藏省的行政指令，搞出一個更大的泡沫，令人想起今天內地的「影子銀行體系」。

東瀛房地產景氣最終無以為繼，大藏省反過來因擔心破產潮湧現銀行壞賬山積，要求金融機構維持信貸生命線，協助企業苟延殘喘，一拖就是二十年。

在浙江省溫州市爆發「走佬潮」後，中央對大量涉及投機活動的企業已有「放水」扶助之意，銀行因此而承受較高水平的呆壞賬亦在所不計。如果在多倫多舉行的那場辯論，題目改為「中國面對日式泡沫爆破」，四位星級論者不知又有何高見？