2012年7月31日
股份掉期勾魂篇
轉眼間，上市公司中期業績公布期又快到，在內地及歐美經濟齊齊轉差下，盈利警告的數目也特別多。根據《信報》的統計，由6月至今，超過100家公司發出盈利警告；其中不乏炒賣衍生工具損手的例子。「豬朋狗友」上市公司大股東戴孤劃，看到有關公司盈警的報道後，打鑼咁搵高仁。原來戴孤劃早前與「唉賓架」食飯，對方游說公司發行可換股債券（CB）兼訂立股份掉期（Share Swap）協議，戴孤劃差點兒被勾魂答允，幸好臨崖勒馬。
話說近期大市靜過鬼，成交奀到無朋友，i-bank裁員瘦身傳聞此起彼落，「唉賓架」與其坐以待斃等運到，倒不如主動出擊搵客「做刁」。「毛巾」的發債市場主管占士Bond，決定碌盡「人情卡」，在左搭右、右搭左之下，終於相約到戴孤劃吃飯。
以下就是兩人的飯局對話內容：
占士Bond（揮手示意）：戴老闆，呢邊請坐。
戴孤劃：你就係「毛巾」果個發債市場主管？
占士Bond：Yes. Nice to meet you. My name is Bond, 占士Bond.
戴孤劃：OK，等咗好耐？
占士Bond：一陣啫。最緊要戴老闆抽到時間嚟食飯。飲開乜野茶？普洱啱唔啱？
戴孤劃：啱、啱，唔該。
集資建廠房
占士Bond：我一直有follow開戴老闆公司嘅動向，我聽我哋「毛巾」嘅Analyst講，你哋計劃緊一個大project喎。
戴孤劃：我哋公司呢個project好鬼正㗎，食正內地環保概念條水，而家打算先起兩個廠房。
占士Bond：咁資本開支應該唔少喎！
戴孤劃：初步預算50億元到啦。
占士Bond：睇返你哋公司手頭現金，只有約10億元左右，資金似乎有啲緊張喎。
戴孤劃：呢層我哋都知道。
占士Bond：你哋有冇諗過要抽水？
戴孤劃：梗係有。根據《信報》專欄作家高仁著作《財圈識真假》，上市公司的「吸水大法」常見有四式，包括配售（Placings）、供股（Rights Issue）、公開發售（Open Offer）和代價發行（Consideration Issue）。
占士Bond：噢！原來戴老闆都係高仁「粉絲」嚟，我逢星期二都有追佢個專欄㗎。
戴孤劃（由於不便透露與高仁的關係，惟有點頭默認）：唔……
占士Bond：依家市況唔就，配股可能性不大，主要係配售價會太低。
戴孤劃：供股要有較大折讓，散戶先肯出錢去供，但抽水金額又唔多囉。
占士Bond：公開發售都一樣。
戴孤劃：高仁仲講過公開發售對小股東唔公平，小股東邊有咁容易幫手。
問銀行借不可行
占士Bond：同銀行借錢？
戴孤劃：你唔係唔知內地嘅情況，我哋公司只係中小型市值公司，兼且未做Rating，要同銀行借三年期以上長錢，可謂難過登天。
占士Bond：其實，你哋可以考慮發債喎。
戴孤劃：發債？如果我哋公司發債的話，實係High Yield Bond，息口閒閒地都要10幾厘，貴到無朋友。
占士Bond：我講緊嘅係可換股債券。
戴孤劃：CB？
CB滿足公司三個願望
占士Bond：Kinder出奇蛋可以滿足小朋友三個願望，我哋「毛巾」發行嘅CB一樣可以滿足公司三個願望，即利息低、時間長和高價賣股。
戴孤劃：咁正？
占士Bond：假設公司發行一筆3年期零息CB，以面值100元售出，行使價有三成溢價。三年後，公司以109元贖回，年息拉勻都係3厘，低過內地基準利率多多聲。
戴孤劃：聽落好似好吸引，但CB息率咁低，有冇人買㗎？
占士Bond：戴老闆放心啦，我哋「毛巾」負責包銷，一定賣得出。
戴孤劃：但係我聽公司嘅CFO講過，CB價值要Mark To Market，一旦股價高過行使價的話，P&L就會輸到死；而且CB被行使之後，公司要回購發行的新股，但又唔知價，好難鎖定回購成本。
占士Bond：唔駛擔心，我哋「毛巾」可以同你哋簽訂協議，順手做埋股份掉期。
戴孤劃：乜嘢係股份掉期？
占士Bond：如果三年後股價高於協定價格，我哋「毛巾」就會賠錢比你哋公司；相反，三年後股價低於協定價格，你哋公司就要支付差額。簡單來講，你哋公司只要把協定價格定於你哋嘅回購目標價格，就可以鎖定回購成本。
戴孤劃：即係話，我哋公司可以對沖CB的攤薄效應之餘，仲可以減低贖回CB的損失？
占士Bond：一講就明，果然係老闆。
戴孤劃（心裏就好似影迷見到「哥哥」咁歡喜若狂，嘴角微笑，心諗掂呀）：好！好！
一半資金當抵押品
占士Bond：我哋嘅股份掉期協議咁筍，當然係有一定的條件，就係你哋公司發行CB嘅一半金額，要先放在我哋度做住抵押品。
戴孤劃（聽到一半資金要被「扣留」，即時由夢中驚醒）：等我返去考慮下先。
故事發展如何，下周的股份掉期心戰篇待續。
本欄逢周二刊出
股份掉期心戰篇
上文提要：高仁的「豬朋狗友」──上市公司大股東戴孤劃，與「毛巾」的發債市場主管占士Bond食飯，對方游說公司發行可換股債券（CB）兼訂立股份掉期（share swap）協議，戴孤劃差點兒被勾魂答允，幸好臨崖勒馬，推說要返去諗諗先。返到公司之後，戴孤劃坐在大班椅之上，眺望窗外維港優美的景致，精神為之一振。他決定整理手上資料，重新審視新發展項目之要求，詳細分析不同「抽水」途徑的利弊，惟又陷入另一場心戰。
項目上馬取決三因素
對於公司的新project，戴孤劃一向不是賣花讚花香之人，因為除了公司CFO計過數覺得可行性高及回報率吸引之外，甚至連「毛巾」的Analyst與Fund Man都相信公司可以受惠國策。
但是，公司的新project應否上馬，戴孤劃認為要取決於三大考慮因素：（一）資金年期、（二）利息水平、（三）攤薄效應。
（一）資金年期：由於新project要興建兩個新廠房，再顧及公司未來發展所需，資金年期不應該太短，起碼要有三年期。如果資金年期太短的話，公司短債便會太多，gearing ratio太高，不知那裏的投資者隨時會嚇一跳。
（二）利息水平：利息水平當然是愈低愈好，但單位數字的年息率，例如5％、6％或7％，公司尚且可以接受。如果息口太高的話，公司未見官先打三十大板，遑論可以賺錢。
（三）攤薄效應：既然公司新project咁吸引，戴孤劃固然不希望權益被攤薄，以免被瓜分投資成果。
三個途徑籌措資金
至於公司如何籌措資金，戴孤劃記得公司CFO曾經提到三個途徑：（一）股市、（二） 銀行貸款、（三）債市。
（一） 股市：戴孤劃與高仁老友鬼鬼，學曉「吸水大法」的常見四式。
（A） 配售（Placings）：雖然公司配股「抽水」，日後毋須還錢，但目前股價低殘，不但「抽水」金額少，又有攤薄效應。大股東做生做死後，新 project做出好成績，倒頭來又要與承配人分享成果。況且公司成績好，股價必定上升，承配人「割禾青」賣股，股份同樣有沽壓。
（B） 供股（Rights Issue）：雖然供股對小股東較為公平，而買賣「威士」（Rights，供股權）更可以引入新股東，惟供股價要有較大的折讓，方可以吸引小股東參與。如 果大股東參與供股，成事機會較大，但需要獨立股東批准，需時3至4個月，可能影響到新project進度。此外，戴孤劃擁有較多私人業務，手上流動資金不 多，公司供股便需要借錢應付，保住權益不變但要還利息，似乎並不划算。
（C） 公開發售（Open Offer）：以公開發售「抽水」，公司不會引入新股東，但製造了大蝦細的形象。
戴孤劃深信「留得青山在，那怕無柴燒」的道理，無謂做衰自己個名，搞到日後行走「缸湖」困難重重。
（D） 代價發行（Consideration Issue）：戴孤劃堅信新project有前景，不值得為一時資金所需，隨便低價發行股票引資，最終引狼入board（董事會）。
以現時市況來看，戴孤劃知道this stock market is dying，所以暫時都無謂諗咁多。
內地難借香港不借
（二） 銀行貸款：要問銀行借錢，戴孤劃直指內地銀行及本港銀行。
（A） 內地：除非公司有手頭項目營運之中，否則難以借到三年期以上的長錢；至於公司所有新發展項目，銀行貸款更是免問。不過，公司還可以向銀行借短錢，借10元 貸款的話，有3元要做抵押存款，實際借款只有7元，以利率7％來計算，實際息率高達10％。在公司債務虛增之下，B／S便會相當難看。
（B） 香港：本港銀團貸款多數批給國企，民營公司幾乎肯定借不到。
另外，戴孤劃以內地項目向銀行貸款，境內營運子公司不可以為境外母公司作擔保，本港銀行通常都會耍手擰頭。
（三） 債市：戴孤劃的公司市值唔算大，又未搵信貸評級機構做rating，發債「抽水」幾乎不可行。即使公司有rating，最多是single B或double B，起碼要超過十厘息才可以埋單。所以，公司發高息債不一定有着數，因為真正賺錢的是有free option的「唉賓架」。
戴孤劃諗來諗去都覺得，以上籌措資金途徑不可行，莫非只有占士Bond的CB加股份掉期建議才work？
故事發展如何，下周《股份掉期拆局篇》待續。
本欄逢周二刊出
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股份掉期拆局篇
上文提要：高仁的「豬朋狗友」上市公司大股東戴孤劃，重新審視新發展項目的要求，詳細分析不同「抽水」途徑的利弊，發現三條籌措資金途徑均不可行，只剩下可換股債券（CB）加股份掉期（Share Swap）建議，令到戴孤劃陷入心戰。戴孤劃進一步研究CB加股份掉期建議，發覺CB年期長、息率低、攤薄效應又細，加埋股份掉期去鎖定成本，表面看來是天下無敵。不過，戴孤劃不明白「毛巾」要求公司提供現金抵押品的理由，決定搵高仁拆解內裏乾坤。
CB三大好處
與高仁會面之前，戴孤劃先與公司CFO進行研究，得悉CB是混合式證券（Hybrid Security）的一種，包括純粹債券（Straight Bond）及認購期權（Call Option），CB投資者可於特定期限之內行使權利，要求公司按兌換價發行新股。
「毛 巾」的占士Bond講過，公司發行CB等於高價賣股，於是戴孤劃向公司CFO追問市場實況。在港股市場，一般公司發行CB「抽水」，兌換價的溢價都相當之 高，有時更接近40%至50%。戴孤劃覺得稍為安心，因為CB投資者行使權利換股，其攤薄效應相當細，作為大股東也不會太受傷害。
CFO又指出，一般CB年期起碼3年以上，對於有長期資金需求的公司，確實幫助不少。如果公司業績做到有聲有色，股價同步上升，CB投資者悉數行使權利換股，公司甚至連錢都不用還。
利率方面，誠如占士Bond所言，公司發行一筆3年期零息CB，以面值100元售出，即使三年後股價原地踏步，投資者要求公司以109元贖回，每年平均息率都是3厘。公司以年息3厘借三年長錢，橫計掂計都是除笨有精。
雖然發行CB有三大好處，但CFO再一次提醒戴孤劃，CB價值要Mark To Market，公司控制成本將會比較困難。當公司業績愈做愈好，股價愈升愈高，甚至高於兌換價，本來應該值得高興。但根據會計準則的規定，兩者股價差額卻以虧損入賬，倒頭來可能會影響股價。
股份掉期Structure有古怪
戴孤劃身為金庸武俠小說迷，腦袋立刻閃現幻想自己變成「金毛獅王」謝遜，為了練成七傷拳而狂性大發。因為這種七傷拳的拳功，每練深一層便多受一層傷害，實際上是一種先傷自己再傷敵人的武功。
占士Bond提出的股份掉期建議，公司股價高於協定價格由「毛巾」賠償，股價低於協定價格則由公司支付差額。驟眼看來，正好鎖定成本，以抵銷CB的公平值變動虧損或回購損失。
不過，占士邦要求公司發行CB所得的一半現金，要存放在「毛巾」處當抵押品。戴孤劃心裏反覆自問：「股份掉期的Structure有古怪，就好像粟米煮斑塊，不如相約高仁食飯問個究竟。」
以下是高仁與戴孤劃的飯局對話內容：
高仁：戴孤劃，因乜嘢事咁好請我來鏞記食飯？
戴孤劃：你食隻左脾先講。
高仁：嘩！仲要出到左脾。
戴孤劃：無事不登三寶殿，梗係有事想請教啦。
高仁：見係隻左脾份咋，即管講啦。
戴孤劃：我之前同「毛巾」嘅「唉賓架」食飯，佢知道我公司有個新Project，特登整咗一個CB加股份掉期嘅Proposal俾我。你睇一睇先啦！
高仁（接過文件，細閱條款）：Mmm。
不對稱的對賭合約
戴孤劃：我睇落去就覺得好吸引咁，但唔明點解要有一半錢放喺佢到囉？
高仁：呢份根本就係不對稱嘅對賭合約！
戴孤劃：吓？
高仁：假設你公司發行嘅CB兌換價3元，行使後變成10股。根據股份掉期合約規定，即係有5股股份嘅現金抵押咗俾「毛巾」。
戴孤劃：係呀。如果日後股價高過3元，佢公司「毛巾」就會賠俾我，金額相當於（P-3元）x5股；相反，如果股價低過3元，我公司就要支付差額，金額相當於（3元-P）x5股。咁睇落去，好公平啫。
高仁：當然唔係啦！「毛巾」係有封頂價，輸極有個譜；你公司就唔同，可以係無底深潭。
戴孤劃（滿臉疑惑）：點會咁？
高仁：你睇清楚啲條款，你公司或者「毛巾」嘅任何一方，可以喺公司贖回CB、投資者行使兌換權或公司強制換股嘅情況之下，隨時終止掉期合約。
戴孤劃（有啲不耐煩）：即係點？唔明喎！
高仁：等我打一個譬喻。如果你公司股價升到4元，你估CB投資者會點做？
戴孤劃：仲洗問，梗係換股啦，有着數嘛。
高仁：咪係囉，一個CB投資者換股，掉期合約就立刻終止，「毛巾」頂盡咪輸5元（〔4元－3元〕x5股）咁大把。
戴孤劃：公司又點？
高仁：你公司失去咗原先嘅保障之餘，其他CB投資者繼續揸貨嘅話，P&L嘅Mark To Market Loss將會好大，輸都輸死你公司。
戴孤劃：如果股價下跌又點？
高仁：當然無人換股啦，股價食瀉藥嘅話，最多咪Total Loss無晒15元（〔3元－0〕x5股）囉。
戴孤劃：嘩！我贏就贏粒糖，但輸就輸間廠。
高仁：「毛巾」仲有另一樣着數，就係連抵押現金嘅時間值都賺埋。
戴孤劃：好彩你幫我拆局咋，否則我變咗「水魚」都唔知。
高仁：呢餐飯抵請啦。夥計，唔該俾個Menu我。
本欄逢周二刊出
2012年8月14日
揭開衍生工具公平值面紗
上周高仁獲「豬朋狗友」──上市公司大股東戴孤劃邀約食飯，替其分析「毛巾」發債市場部主管占士Bond的可換股債券（CB）加股份掉期（Share Swap）建議，以及拆解「毛巾」要求公司提供現金抵押品的內裏乾坤。事 後，戴孤劃連忙致電高仁道謝，更希望高仁可以再次出手襄助，列舉上市公司的真實「瀨嘢」個案，好讓其公司的CFO作參考，以避免重蹈覆轍。正所謂為人為到 底，高仁決定揭開衍生工具公平值的面紗，除了會列出曾經受到CB加股份掉期打擊的公司外，也會找出一些受CB公平值變動影響的公司。
碧桂園輸10億斬纜
要數上市公司的經典案例，高仁相信被市場戲稱為「逼爆園」的碧桂園（2007），絕對深深體會到由「唉賓架」提出的CB加股份掉期建議，對集團日後業績所造成的嚴重負面影響，而集團寧願輸10億元亦要快快斬纜。
碧 桂園勁蝕10億元的源頭，是始於其2008年2月發行CB之際，竟然與「唉賓架」訂立了一份股份掉期的對賭合約所致。當年集團發行了一筆5億美元（39億 港元）以人民幣計價及以美元結算的CB，年期為5年，息率2.5%，初步換股價9.05元；此外，集團與美林訂立一份以現金結算的股份掉期交易，股份價值 最多達2.5億美元（19.5億港元）。
根據股份掉期交易的條款，若果碧桂園的最終價格高於初步價格，集團將會向美林收取款項；相反，若果碧桂園的最終價格低於初步價格，集團將要向美林支付款項。在有效期內，集團更須向美林提供2.5億美元（19.5億港元）抵押品，相當於CB「抽水」金額約一半。
碰 巧金融海嘯淹至，全球央行開水喉「放水」，內地熾熱樓市火上加油，惹來中央政府大力打壓，內房股股價表現死氣沈沈。碧桂園更是雪上加霜，因為集團與美林的 對賭成績，每年賺蝕都須按市價入賬，2008年度公允值虧損便達到12.41億元人民幣，令到業績的波動性大增【表】。
碧桂園與美林雖然於2011年年初修訂了部分對賭合約條款，惟其股價始終未見大起色，所以集團決定提早斬纜終止合約。按照瑞銀估計的結算參考價6.7元計算，碧桂園以2012年3月的現價「投降」，對賭一鋪便勁輸1.3億美元（10.14億港元）。
中傳動對賭也出招
事 件總是一不離二。2008年4月，中國高速傳動（658）也發行了近19.963億元三年期零息CB，又與摩根士丹利訂立股份掉期對賭合約。按照合約條 款，若果中傳動股價高於13.6783元，大摩須要向集團賠款；相反，集團則向大摩支付差價；同樣地，集團要把CB一半款項作為抵押品。
受到金融海嘯衝擊，中傳動股價跟隨下跌，對賭合約對業績的影響浮現，2008年度股份掉期公允價值損失為3.86億元人民幣，佔集團年度純利6.93億元人民幣高達55.7%。
2009年5月，中傳動先行「拆彈」終止84%掉期合約，提前終止涉及約6876萬股的股份掉期，平均價12.8495元。
2011年5月，中傳動終於決定斬纜，結束餘下約1261萬股的股份掉期合約，以每股13.6783元購回且把它註銷。
滙源去年明賺實蝕
另 一方面，CB公平值變動的影響，隨時成為公司的「救命符」，令業績可能由蝕變賺。滙源果汁（1886）2011年度純利3.1億元人民幣，同比大幅增長 56.6%，表面上相當「靚仔」，惟集團有一筆CB公平值變動所產生的未變現收益3.41億元人民幣。扣除該項收益之後，2011年度實際虧損可能約為 3100萬元人民幣。
該筆CB公平值變動所產生的未變現收益，主要來自CB換股價與現價差距的收益，包括集團贖回已到期債券產生的換股權公平值變動7575萬元人民幣，以及集團2016年到期CB的換股權公平值變動2.65億元，兩者金額合共達到3.41億元人民幣。
由此可見，CB雖然可以為上市公司「抽水」，但衍生工具部分的影響卻不容忽視，隨時令到公司出現翻天覆地的轉變。
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