李小加撰《關於人民幣國際化的六個問題》（節錄）

李小加撰《關於人民幣國際化的六個問題》（節錄）
人民幣國際化基本發展路徑

人民幣國際化的長遠路徑是：一，在中期內（ 5-10年）逐步成為廣為接受的國際貿易結算貨幣；二，在中長期（ 10年後）逐步開放資本項下管制後成為越來越重要的國際投資貨幣；三，在長期內（ 20年後）逐步成為儲備貨幣。而我們今天討論的人民幣國際化還基本着眼於人民幣成為國際貿易結算貨幣這一中期目標上。實現這一目標，人民幣離岸市場須經歷三個主要階段：一，形成階段；二，發展階段；及三，成熟階段。（見附圖）

為了能將這三個階段的特點說得更清晰，請允許我用一個比喻。如果我們視人民幣流量為「水」，視人民幣產品為「魚」，以下邏輯就很清晰：「魚」沒有「水」不會生，「水」不流「魚」不會活，「水」中無足夠「養份」「魚」長不大。「養份」在這裏指一個產品須付投資人的收益，譬如債券的利息，或股票的分紅或收益。而近期內「水」中的養份只能來自境內市場，因為境外目前還沒有人民幣投資市場。因此，「水」不僅在境外能流，也須有流回境內的機制，以獲取在境內產生的收益，以養在境外的「水中之魚」。如果用這一比喻來形容人民幣國際化的發展路徑，大家可能比較容易理解各個不同階段的問題與挑戰。
中國今天已基本開放了人民幣在貿易項下的管制，也就是說，只要是貿易結算，人民幣可大規模流出去支付進口，也可大幅流入接受出口支付。目前有 8個國家和地區的央行已與人民銀行簽訂了貨幣互換協議。但是，由於境外沒有足夠大、足夠多的「魚」，向中國出口的貿易夥伴沒有積極性獲取大量人民幣。沒有大量的人民幣從貿易項下流出，境外也就無大量的人民幣可從貿易項下流入。這樣，貿易項下完全開放的兩大流出與流入主渠就處於乾涸或細水狀態。如何讓這兩條主渠流起來就是人民幣國際化在資本項下未開放前的中期目標。


１）人民幣離岸市場的形成階段



2004年 2月，香港銀行開始試辦個人人民幣業務，包括存款、滙款、兌換及信用卡業務。個人每人每天不超過等值 2萬元人民幣的兌換。集腋成裘，到今年 7月底香港人民幣存量達到 1037億元。這一階段的「水」基本是死水，境外流動受限諸多，「水」中的「魚」也很小，基本是存款產品，「水」中的養份也很有限，收益基本靠升值預期加上微薄的利息。
今年 7月在中國人民銀行和香港金管局主導下簽署的《清算協議》是香港境外人民幣市場的一大突破。「水」首先在境外活了，有條件接受更大、更多的「魚」。同時，政策制訂者也充份認識到現階段境外人民幣市場這一池中的養份只能來源於境內，因而迅速啟動了人民幣的回流機制，使境外的水能夠接通境內的收益，進而可使境外能發展規模更大的、更多的產品。允許境外金融機構將境外人民幣存量投資於國內銀行間債券市場，以及盼望已久即將出台的小 QFII都會迅速帶動較存款產品更高收益的保險產品和基金產品的發展。而有了更高收益來源的銀行也能以更大規模和更優惠價格吸引更多的人民幣儲蓄產品，進而提高人民幣兌換出境與貿易夥伴使用人民幣的積極性。
總體來看，目前香港市場已有一千多億人民幣的存量，主要由個人持有，初始驅動力是人民幣的升值預期，投資產品則是存款、國債、保險和基金等為數不多的定息產品。隨着香港人民幣回流內地的渠道逐漸打通，收益開始成為持有人民幣的主要驅動力。至此，可以說香港離岸人民幣市場已經初步形成。
儘管這個市場發展很快，但由於基數太小，即便幾年內翻兩番，與 2009年中國 2.2萬億美元的進出口總額比，它對撬動貿易項下進出口大水渠的流動作用還是有限。因此，在風險可控的前提下，下一階段的挑戰就是如何更主動地加大人民幣流出與流入量，更快帶動貿易項下兩大主幹渠的水流。 

２）人民幣離岸市場的成長階段
與上一階段不同，人民幣離岸市場成長階段的主要功能與目標是發展足夠多、足夠規模、享有更高收益，並且交投更活躍的產品來激活、啟動及加大貿易項下兩大主渠的水流，吸引更大範圍的貿易結算夥伴開始使用人民幣，使人民幣離岸市場早日進入成熟階段。
發展更大規模的人民幣產品是為吸引更多機構投資者參與人民幣投資，進而吸引具規模的貿易夥伴以更大的規模使用人民幣。發展更具交易活力的人民幣產品是增加境外人民幣流動性槓桿。境外市場人民幣存量本來就有限，離岸市場人民幣產品要有活躍的二級交易市場才能有足夠的拉動力增加人民幣的流動性。一元錢的存量若能帶來七、八元的交易量，相當於七、八元的人民幣流出量，其槓桿效果就顯而易見了。而人民幣產品能否有更高交易量，很大程度上也取決於產品收益的高低，收益越高的產品越有可能推動更高的二級市場交易。
而要想發展足夠規模、足夠多、足夠交投活躍的產品，還須研究兩個重要課題：一是必須有足夠的初始人民幣流動性，保障發行與交易成功；二是必須有更暢通的人民幣回流境內渠道，以創造產品的收益源泉鼓勵產品發行。
（一）初始流動性保障
此階段推出的人民幣債券、股票、期貨等產品的初始發行與二級市場交易須有充沛的人民幣流動性相匹配。否則，產品發行機構會擔心沒有足夠的人民幣存量購買或交易而止步。因此，推出這一類產品上市時，在充份利用已出境的人民幣存量同時，可考慮臨時向離岸市場注入人民幣，以彌補可能的人民幣存量暫時的不足。
在市場被激活之前，來自貿易人民幣結算的數額不會很大，難以成為資金的主要源泉。那麼，離岸市場的人民幣除已經兌換出境人民幣存量外，將來自何方？這裏僅列出幾種可能性：
1）允許境外企業通過中國與其他國家、地區的貨幣互換協定的安排獲得人民幣，投資於香港的產品；
2）允許內地商業銀行配合貿易需要開展離岸人民幣貸款業務；
3）允許獲批准的內地企業以人民幣對外投資；
4）允許內地保險公司或基金公司以個案方式申請將人民幣調往香港，專門用於申購某個投資產品（如人民幣計價的股票）；和
5）允許 QDII以人民幣參與境外發行與交易。
除了以上幾種結構性向離岸市場輸出人民幣外，還可以考慮設立臨時性、試點型有定額管控的人民幣「流動性支持池」（或稱之為「資金池」），為某個或某系列人民幣產品提供支援，以保證其發行與交易時不會因離岸人民幣存量不足而受影響。
在具體操作上，沒有人民幣的境外投資者可用外幣向「資金池」兌換人民幣來參與這些產品的投資與交易，而已有人民幣的投資者可直接進入發行和交易環節。這樣的「資金池」可由人民幣離岸參與行參與設立，人民幣可由其通過境內銀行間拆借市場或其他途徑獲取。該「資金池」設有上限，以避免其成為境內人民幣無序流出之渠道。同時，為保證這一「資金池」不會乾涸，以外幣參與「資金池」的投資者在賣出產品後只能以外幣形式撤出「資金池」，以使池內人民幣恢復原來水平。


以上所述的流動性保障僅是市場發展最初期的臨時、短期措施，目的是消除發行者起步的顧慮。一旦流動性開始自然聚集，這些初期的人為注水措施就會被市場力量取代。
（二）回流保障人民幣離岸業務大規模發展的第二個課題指的是必須有足夠的回流。即政策上要允許「大魚產品」（公司債券，股票，期貨及利率衍生品等）能將發行所得的人民幣資金以 FDI或其他方式順利返回境內。這是因為這些產品需要從境內業務中獲取收益，而在今天，人民幣能帶來的收益也只能來自國內。不這樣做，大交易更活躍的產品就無法開發。
需指出的是，這樣的回流是有限的（限定發行融資額），又是人民幣，不會進一步加大外滙規模與滙率壓力。如果我們允許國內公司在海外上市時發行人民幣股票，從國外滙入的資金就不再是外幣。相應地，人民幣的 FDI（境外人民幣對內直接投資）管理應與外滙 FDI管理有所不同。
以上所述的流出與回流雖需要在資本項下予以考慮，但須強調的是，其目的不是尋求資本項下的開放，而是作為一種手段激活與促進貿易項下進出口兩大主渠的人民幣流通。而這些政策安排一定是在資本項目不開放的條件下，防範對內地市場造成影響為前提的。手段與方法可以考慮以試點形式逐步推出，流出與回流均可採取總額限制等各項措施，保證流動的可預見性與可控性。
總而言之，人民幣投資產品的豐富、活躍，將會激勵越來越多的貿易機構選擇以人民幣結算，並將人民幣投資於相關的產品。在資金推動下，香港的離岸人民幣市場將越過發展的臨界點，進入快速發展軌道。


３）離岸人民幣市場的成熟階段
一旦離岸人民幣市場具有足夠的規模和流動性，產品也逐步多樣化，大量進出口企業就有可能開始選擇以人民幣結算，至此時，香港離岸人民幣市場就進入了成熟階段。前文所述的人民幣貿易項下流出與流入的兩個主渠道就會有大量人民幣進出。其中的水量與水壓均與以前不可同日而語，因為與前兩個階段的人為放水、注水與回流設計不同，此時的水是貿易項下自然流入與流出的大水。與此同時，也會有大量人民幣會長期自然存在於境外流通之中，進而更加促進境外人民幣與產品增長的良性循環。
此時市場的規模會遠遠超過前兩個階段，驅動力主要來自人民幣的貿易結算。這些資金可能來自周邊國家、地區的貿易人民幣結算，以及這些國家和地區的央行與人民銀行達成的人民幣互換協定的安排。而人民幣的交易市場的功能開始從人民幣貿易結算的激活器與推動器向服務器轉變。
綜上所述， 2010年是離岸人民幣市場的形成階段。這個階段的主要特點是：人民幣以細水長流出境，以個人小額納入；產品以儲蓄定息為主，基本是市場驅動；收益動力以人民幣升值預期為主，開始向固定收益轉變。與此同時，市場建設全面展開，從境外自由流通起步，開始進入整個市場人民幣化的初期準備。
從 2011年開始，我們希望政策制訂者能就發展路徑逐步達成共識，開始推動離岸人民幣市場進入成長階段的快車道。而快車道最突出的表現形式是：一，人民幣境外產品的規模化、多樣化與收益曲線的上升；二，人民幣流出與回流的政策措施的主動性與積極性大幅增強；三，人民幣產品的二級市場交易大幅增加。

全文連結：
http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/speech/2010/sp100920_c.htm

http://hk.apple.nextmedia.com/template/apple/art_main.php?iss_id=20100921&sec_id=15307&subsec_id=15320&art_id=14472320

人民币香港蓄水_谢红跃_新浪博客 - clive.hui@gmail.com

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升值前景渐趋明朗，贸易结算明显提速，海外对人民币产品的需求快速上升。如何扩大人民币在港资金池，优化回流机制，稳步实现可控兑换？香港试验田价值凸显

沉静数年后，“东方之珠”香港因人民币再度成为焦点。

人民币汇改重拾升阶，贸易结算引发境外资金留存和回流意愿高涨，人民币走向境外的条件日趋成熟。

继将中国贸易带向世界之后，香港因其独立的自由市场经济属性，灵活的金融运行体系，在人民币国际化过程中，被再次赋予前哨和中转站的角色。

中国改革开放30余年来，香港凭借与内地经济的紧密纽带而数次抓住机遇，为自己赢得了日趋广阔的发展空间。

从境外直接投资的主要来源地，到中国企业走向世界的资本平台，香港已两度出色完成历史交托其的使命。

这一次，则是将人民币推向世界。而当下一刻，中国经济的崛起已呈现深刻的量质同变——体量跃居世界第二，市场化改革深入主权货币领域。香港的未来与内地经济的关联在金融核心区形成交集。

虽然，发轫于年初的人民币贸易结算，在整个国际贸易结算体系中尚微不足道；人民币走向世界，乃至成为国际化货币，道路漫长而曲折，无法毕其功于一役。

虽然，对于香港离岸市场的定位尚存争议，与上海在岸市场的发展依然欠缺整体性的协调与安排。

但疑惑、困顿、艰难……均不能阻挠香港搭乘人民币出海巨轮的意志，这不仅将助其捍卫国际金融中心的光环。

为此，香港须以更广阔的胸襟，探寻自己的角色，以放松自信的心态，协力人民币留存香港，走向世界。

——编者

在多项政策密集协调推动之下，香港人民币离岸市场正获得新一轮发展机遇。

进入9月，人民币汇率一改6月以来的双向平稳波动，突起波澜，一连八个交易日创下汇率新高，两度突破6.7大关。至9月29日，人民币兑美元报收6.6936，相当于年化升幅6.5%。

随着人民币升值前景渐趋明朗，进展缓慢的人民币贸易结算从8月份明显提速，相应的汇率风险对冲交易增加，海外对人民币金融产品的需求上升，数额巨大的海外热钱因此再度汹涌。

一时间，无论是作为国际贸易的汇兑避险市场，还是人民币升值压力的缓释区，香港作为人民币离岸市场的作用均陡然凸显。作为拥有法定货币港币的国际金融中心，香港有望逐步形成以人民币为另一重心的存贷和投资交易体系，即建成人民币离岸市场，似乎已无悬念。

不过，香港金融管理局(下称金管局)总裁陈德霖9月17日接受《财经》记者专访时强调，人民币离岸市场的建设无法量化，建设过程不是那么简单。当务之急，他认为香港的人民币存量资金池“肯定要加大，因为如果没有规模，很多金融中介活动很难展开”。

新政频出

目前人民币跨境结算贸易中的70%取道香港，随着贸易结算总量增加，香港人民币流入量会明显提速

中国人民银行(下称央行)最新人民币跨境贸易结算数据显示，随着6月结算范围扩展至20个省市，截至8月底人民币结算金额累计已达1414亿元，仅8月当月便飙升近500亿元。

接近央行的人士分析，人民币结算额中流出流入比约为80∶20，净流出为60%。以此推算，8月人民币以贸易结算净流出的量约为300亿元。目前人民币跨境结算贸易中的70%取道香港，随着贸易结算总量增加，香港人民币流入量明显提速。

受近期人民币兑美元持续走强影响，贸易企业汇率避险需求趋旺。

香港三大发钞行之一的渣打银行9月30日发布报告，建议那些有未来美元应收/人民币支付的公司客户，择机选择市场进行风险对冲，并指明香港离岸人民币市场的人民币计价资产可为投资者提供机会。

在更重要的制度层面，中央搭建香港人民币离岸市场力度亦明显加强。

7月19日，央行与中银香港签署修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》(下称《清算协议》)，开放香港银行为包括金融机构在内的企业开设人民币账户和提供各类服务，扫除个人和企业人民币账户间支付、转账的限制。香港离岸人民币产品空间豁然开朗。

8月16日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》(下称《通知》)，向境外机构有限开放人民币债券市场。人民币资金回流机制出台。

渣打银行在随后的特别报告中将此举称做“重大、令人振奋并出乎市场预料的政策动作”，认为这意味着香港离岸人民币市场的诞生。

外界的普遍看法则是，上述两项新政将提高境外人民币的投资收益，增加持有意愿，助推人民币出海及在港流动性。德意志银行的分析认为，如果市场快速发展，估计不出十年，香港即可建成人民币离岸市场。

金融界人士相信，更多的政策和制度设计也在酝酿之中。8月19日央行上海总部等部门联合发布文件，宣告上海市计划开展资本项目下人民币结算试点项目，这被外界看做上海加快建设人民币在岸市场的一个重要政策突破，此举有助于联通离岸、在岸人民币市场，促进境外人民币的良性循环。

陈德霖则向《财经》记者强调，内地人民币在岸市场和香港离岸市场间“管道一定要不断疏通和扩大，两个市场之间的人民币资金能有效循环，并根据实际经验来改进”。

一位不愿具名的国有金融机构高层人士向《财经》记者分析，实现人民币可控兑换应当会成为制定“十二五”规划的一个重点讨论项目，他相信香港人民币离岸市场可成为此目标的试验田。

货币蓄水待增

要发展足够规模、交投足够活跃的人民币投资产品，必须有足够的初始人民币流动性，但目前香港的人民币存量资金并不多，制约着人民币产品的发展

因美国施压人民币加速升值，以及中国经济走势向好，国际热钱再度袭来，香港成为热钱进入中国内地的桥头堡。

央行数据显示，8月中国贸易顺差增量相比7月下降30%，但新增外汇占款却出现29%的增幅，达2430亿美元，创人民币汇改重启后的新高。

“增加非居民存款头寸显然可帮助人民币减轻升值压力。”中银香港人士说。我们建议加速资本贸易的流通，利用央行和香港金管局的监管机制，管控人民币的出入，使香港形成人民币蓄水池，进而形成人民币离岸市场。

目前，香港人民币蓄水池的资金来源主要为两个渠道：双边贸易人民币结算所形成的净流出；大陆等地游客在香港支付的人民币。

今年6月，央行助推人民币跨境贸易结算范围扩大，海内外贸易企业使用人民币结算的意愿正在增强。

汇丰银行7月到9月进行的一项全球贸易景气度调查显示，一半左右的香港和马来西亚企业表示未来半年内会考虑在跨境贸易中使用人民币结算，东南亚市场的平均比例达21%。而中国内地也有近四分之一的外贸企业表示将考虑人民币结算，这一比例已接近欧元。

渣打银行测算，2010年6月内地赴港游客数量同比增长54.5%。2009年大陆来港游客消费量(除机票外)估计约达100亿美元。

未来香港人民币存量资金的来源将转向以企业贸易为主。业界普遍预计，到今年年底，跨境贸易人民币总量将毫无疑问地突破2000亿元，香港人民币存款可由7月底的1037亿元上升至1200亿元。

德意志银行外汇及短期利率交易部亚洲区负责人表示，香港要发展为成熟的人民币离岸市场，人民币流通量必须远高于1000亿元的存款量，因为未来贸易结算会高达万亿元人民币。

不过，一个“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题随之而来。

为进一步增强人民币境外持有意愿，实现人民币持续快速流出，必须尽快丰富人民币投资产品，提高收益率，搭建交易平台；但要想发展足够规模、交投足够活跃的人民币投资产品，又必须有足够的初始人民币流动性，以保障发行与交易成功。

目前香港的人民币存量资金并不多，一定程度上制约着人民币产品的发展。以国家开发银行(下称国开行)“中国—委内瑞拉贷款债券项目”为例，该行与委内瑞拉金融机构签署700亿元人民币贷款，并决定在港发行人民币债券募集一半贷款资金，即350亿元。但受限于香港的人民币资金池“水量”有限，决定将此债券分三年发行。

“按近期增长趋势看，香港人民币存款年底可达1200亿元，明年大概是2000多亿元。如果一个项目就占去七分之一左右存量，会对市场造成冲击。”接近国开行的有关人士说。

在市场被激活之前，来自人民币贸易结算的数额不会很大，难以成为资金的主要源泉。

香港联交所行政总裁李小加9月撰文《关于人民币的六个问题》，提议增加人民币存量的五个新渠道：
境外企业通过中国与其他国家、地区的货币互换协议获得人民币，投资香港的产品；内地商业银行配合贸易需要开展离岸人民币贷款业务；获批准的内地企业以人民币对外投资；内地保险公司或基金公司以个案方式申请将人民币调往香港，专门用于申购某个投资产品；QDII以人民币参与境外发行与交易。

他表示，除以上几种结构性向离岸市场输出人民币外，还可以考虑设立临时性、试点型有定额管控的人民币“流动性支持池”(或称之为“资金池”)，为某个或某系列人民币产品提供支持，以保证其发行与交易时不会因离岸人民币存量不足而受影响。

李小加透露，其上述关于人民币资金池的建议，已获得内地监管层正面回应。

而资本项目下人民币可兑换试点的起步及人民币跨境直接投资的推行，正在成为人民币出海的下一轮助推器。

据《财经》记者了解，央行、商务部等部门正在就人民币境外直接投资商议起草管理办法，计划在现有试点的基础上，推出一套风险可控、具有操作性的制度框架。(相关报道见《财经》2010年第20期“人民币跨境投资提速”)

陈德霖向《财经》记者表示，可先让一些目前已可以用美元或港元进行的跨境交易，能够使用人民币作为支付货币，逐步让人民币在资本项目的交易中，取得与外汇同样的地位。

香港当地一些乐观的银行则估计，随着人民币流出新渠道的开辟，以及收益率吸引力的增加，两年后香港人民币存款即可达到5000亿元，足以盘活香港存量人民币，并形成一定规模的人民币离岸市场。

存量资金放大

目前香港人民币存款可等同视为M1，如果香港银行业能够多做人民币贷款，就可以预期五倍多的人民币M2、M3

“尽管现在的人民币资金存量较小，但香港银行可发挥派生作用，实现人民币资产的衍生、放大。”上述接近央行人士向《财经》记者表示。

截至今年8月底，香港的狭义货币供应量(M1)约为1万亿港元，其中港币M1为6970万亿港元，港币的广义货币供应量(M2)、货币存量(M3)各自约为3.6万亿元，也就是五倍多的概念。该人士分析，目前香港人民币存款可等同视为M1，如果香港银行业能够多做人民币贷款，就可以预期五倍多的人民币M2、M3。

“所以香港应让银行多发展面向境外企业的人民币贷款、人民币债券”，他说，香港当地银行以及内地银行在港分支机构，各发行一些就是不小的规模。

作为香港人民币清算行的中银香港于去年11月便推出本地人民币同业拆息业务，并完成数宗贸易融资。渣打银行也推出人民币融资业务，贷款期最长180天。

依据香港监管规定，人民币贸易融资规模需与在港人民币存款规模挂钩，以1037亿元人民币存款量推算，香港本地商业银行可提供的贸易融资额可达2000多亿元。

但金管局人士认为，一个难题在于，人民币升值趋势下，愿意借贷人民币的机构比较少，导致人民币贷款需求有限。

“还是有人愿意借人民币的，重点可关注那些与中国贸易密切、对中国有进口需求的国家和地区，它们对人民币需求较高。”上述接近央行人士说，“整个交易如果用人民币，就不会产生货币错配，可避免汇兑风险。”

央行在9月发布的《2010年中国金融稳定报告》中则明确，下一步的工作重点是，支持商业银行依市场化原则对外提供人民币贸易融资和项目融资。

即将在香港发行的国开行中委贷款项目债券，应上述政策而生。国开行向委内瑞拉提供的贷款主要用于当地基础设施和基础产业建设，还款来源是当地企业的原油出口中国后的人民币收入。贷款期限八年。国开行计划对应在港发行350亿港元八年期人民币债券。

接近国开行人士表示，这不仅丰富了香港人民币产品，还增加了中长期大额人民币资产，可满足不同期限的人民币资产负债匹配需要。

7月19日，央行和中银香港修订《清算协议》，打开了人民币更广阔的衍生空间。在随后两个多月的时间里，人民币存款证、结构性存款、人民币保单、人民币投资基金等一系列产品迅速上市。

渣打银行预期，香港银行业正在调整融资项目，将人民币存款证也纳入其中，预计要不了多久人民币计价的结构性票据将会推出。新的结构性产品很可能集中在外汇、大宗商品和利率领域，信贷类和股市挂钩类产品可能会在稍后一些推出。

李小加则表示，发展更具交易活力的人民币产品是增加境外人民币流动性的杠杆。而人民币产品能否有更高交易量，很大程度上也取决于产品收益的高低，收益越高的产品越有可能推动更高的二级市场交易。

回流通道渐开

香港存量人民币在进行当地衍生放大的同时，酝酿向具有更高投资收益率的内地市场回流。境内人民币债券市场、人民币QFII、人民币计价股票……诸多回流通道将渐次打开

香港存量人民币在进行当地衍生放大的同时，酝酿向具有更高投资收益率的内地市场回流。境内人民币债券市场、人民币QFII、人民币计价股票……诸多回流通道将渐次打开。

央行在8月16日发布的《通知》中宣告，向境外机构有限开放人民币债券市场。

此前，香港人民币回流内地主要有三种渠道：通过贸易方式，使得人民币以计价货币的形式回流到境内；购买在境外发行的以人民币计价的债券；通过清算境外人民币存款直接进入央行系统。

渣打银行分析，央行有限开放境内债券市场，将通过两种方式促进香港离岸人民币市场的扩张。

首先，符合条件的机构能够获得较高的人民币资产收益，因此能带来人民币存款的增加。其次，人民币业务的参与银行更加多元化，而不仅仅是清算银行，使他们得以延伸人民币资产组合以匹配其不断增多的人民币存款负债。

据了解，《通知》发布后，香港很多银行都马上申请了此业务，目前在等待内地公布具体额度。

10月6日李小加表示，有信心明年在港交所推出以人民币计价的股票。

当日，香港特别行政区政府金融管理局前总裁、中国金融学会执行副会长任志刚表示，人民币计价股票的推出将在推广人民币使用和促进香港的金融稳定上创造双赢局面。

他说，不少境外机构或投资者来港投资H股，目的主要为投资内地市场。但目前H股仍以港元计价，海外资金需转换成港元才能投资H股，在投资内地市场的前提下，相信以人民币计价更适合。

与此同时，每逢新股发行期间，大量资金流入香港，使港元汇价往往出现短期性大波动，如果能够推广以人民币计价的新股，将有助于稳定港元。

业界热议的回流通道还有人民币QFII，即境外人民币通过香港的中资证券公司和基金公司，在一定额度下，投资境内股票和债券市场。

此前坊间一度传闻，其将作为国庆献礼而推出，后港媒报道其因技术原因延后推出。

但对于人民币QFII等诸项回流通道，香港金融业界也有人质疑，认为可能将“抽水”香港资金池本不多的人民币存量，反而导致香港人民币业务下降。

“回流通道安排是为了配合人民币走出去，内地未必希望看到太多人民币资金回流。”一位国有金融机构高层人士表示，“香港离岸市场回流资金的收益曲线会影响内地收益曲线；另一方面，目前央行的意图是希望人民币更多地走出去。所以，回流额度不会开得过大。”

对于香港业界人民币蓄水池的要求，有些超乎内地金融高层人士预料。

“当初央行推动人民币贸易结算，只是简单认为香港具备条件，根本没有想过蓄水池的问题。”上述国有金融机构高层人士分析，“就是想把水流回来，而这必须有激励。决策层对离岸市场有兴趣，但也只是将香港作为结算、清算的通道来考虑。”

接近央行人士表达类似观点，央行的初衷就是为了给贸易结算提供流动性，并没有一定要拔高到人民币国际化的程度。“所以，在8月16日的《通知》里限定贸易结算货币可投资内地银行间债券市场。”

但一位中资投行的经济学家认为，目前中国已成为世界第二大经济体，人民币存在未来国际化契机，回流机制的初衷已由配合贸易结算的补充机制，升级为辅助人民币扩大国际使用范围。他强调，“香港的特殊地位在于它是人民币走向国际市场的中间市场。不仅仅是为了人民币可兑换”。

香港试验价值

究竟是着眼于人民币国际化后的离岸市场，还是作为大陆人民币可兑换的过渡安排，对于回流机制的质疑背后是对香港人民币离岸市场定位的分歧

人民币国际化的目标因其遥远性渐为部分金融界高层淡化，但适时推进人民币可兑换已为业界共识，而香港离岸人民币市场被定义为人民币全面可兑换的防火墙、试验田。

某外资金融机构高层人士表示，从国际经验看，上世纪80年代以后，一些国家从经常项目可兑换到资本项目可兑换平均约需6年-7年。中国早在1996年就实现人民币经常项目可兑换，如果不及时走向资本项目可兑换，势必影响贸易投资便利化和经济运行效率，加大管理成本。

9月2日，博源基金会、香港金融研究中心联同香港集思会，在香港金管局举行封闭式研讨会。来自香港、内地金融界监管层、决策层智囊及商业机构高端人士约20人与会，就实现人民币可控兑换及建设香港离岸市场进行深度研讨。

《财经》记者与会获悉，由原央行副行长、全国人大财经委副主任委员吴晓灵主持的“积极推进人民币有控制的可兑换”课题报告(下称课题报告)已递交中央决策高层。

课题报告提出有控制的人民币可兑换思路为：以放松资本项目交易限制为主线，在风险可控前提下，依照统筹规划、先易后难、稳妥可控的原则，重点推进对外直接投资、金融借贷、跨境证券投资等大项的自由化。力争五年内实现人民币有控制可兑换。在此过程中，推动香港人民币离岸中心建设，为人民币资本项目完全可兑换探索经验。

按上述思路，作为人民币资本项目可兑换的试验窗口，香港人民币离岸市场一方面可按照本地原则面向全球投资者开展人民币业务，另一方面，要接受央行(外管局)通过国际收支申报系统监控人民币进出境的流动。

目前，在人民币出境方面，香港居民每人每天兑换人民币上限2万元，汇款8万元，即为内地人民币流出的闸门；未来，人民币资本项下的回流逐项会设有额度限制。

有人认为上述额度偏小，应适当予以增加，陈德霖向《财经》记者表示：“这不是不可能，当然需要和央行、内地有关部委进行探讨。”

显然，与国际上一些离岸金融市场一样，香港人民币离岸市场带有明显的政府主导意味。日本离岸市场账户(JOMs)的开设是为了加速日元国际化的进程；新加坡亚洲美元市场的建设则是为了吸引资金来发展国内制造业。

香港人民币离岸市场的起因，则与当年美元欧洲离岸市场规避本土资本账户管制雷同。只是，欧洲美元离岸市场的形成，是当地银行基于市场原则对资本管制和税收成本自动作出的反应。

1963年，美国政府推出利息平衡税，非美银行不再受到美联储存款准备金要求或存款保险制度的约束。欧洲银行可以高于美国本土的存款利率揽储，以高于美国银行的贷款利率放贷。美元流动性逐渐转移至伦敦市场。

香港离岸人民币市场则被放在了人民币可兑换甚至是国际化的战略要道上，成为中国政府控制下的一个尝试。

从现钞流动和边境贸易结算货币演变为地区性硬通货，并最终成为国际货币，人民币正走在这样一条征程上。自由兑换和完全开放国内资本账户，是其实现终极目标的前提。

2009年4月，上海和广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市先行开展跨境贸易人民币结算试点，人民币贸易计价和支付清算启程。为了便利这一流程，并促使人民币被更广范围地接纳与使用，需要一个可以被境外企业和个人参与的人民币银行结算体系和资本市场。

由于国内资本账户仍未开放，人民币利率市场化定价尚未实现，货币政策仍然对数量化工具和价格工具并存依赖，国内金融市场难以直接为人民币国际贸易结算提供资本市场平台，香港因已具有国际金融市场各项条件，而成为人民币离岸市场首选之地。

不过，这一安排令部分香港人士仍感不安，担心人民币离岸市场只是应对资本项目不可开放而临时确定的过渡性角色，上海在岸市场的崛起更令其感到辉煌之日有限。但欧洲美元市场的持续繁荣，似乎可为香港提供一种抚慰。

上世纪80年代末至90年代初，美国逐渐取消资本管制，但并未撼动欧洲美元离岸市场。时至今日，LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)仍是美国企业贷款的基准利率，伦敦仍是美元贷款的集散地。

“路径依赖一旦形成，很难改变。”某香港投行人士给予解释。

不可被忽略的一点是，美国政府从不限制美元的境内结算，使得欧洲美元市场可以不受限制地与美国当地银行进行余额清算，实现长短期外汇头寸的自由调节。从而使欧洲美元市场地位获得保障。但是，由于资本账户管制，香港银行与境内银行间的清算目前仍受到限制。

这使得香港市场人民币流动性不足。也正因此，前文诸多金融界人士呼吁香港人民币离岸市场“蓄水”。

防火墙还是导火索

香港人民币离岸市场的建设同样伴有内地金融市场的开放，显然应以日本为鉴。避免使原本作为防火墙的人民币离岸市场，成为干扰境内货币政策，引发金融动荡的导火线

李小加预期，随着人民币境外产品的规模化、多样化以及收益曲线的上升，人民币香港离岸市场将从2011年进入快速成长阶段。

因投资渠道限制，香港离岸人民币市场利率一直低于内地。汇丰银行六个月人民币定期存款利率在香港报0.7%，在内地则高达1.98%，相差近1.3个百分点。人民币银行间拆借利率曲线也比在岸银行间市场至少低50个基点(一个基点=万分之一)，显示香港当地人民币资金需求不高。

渣打银行预计，随着债券发行量增加以及境内市场的逐步开放，香港人民币市场利率将走高。其与境内市场利率的趋近度将部分取决于对境外银行进入境内债券市场制定的额度规模。

一旦离岸市场的利率和金融服务的吸引力充足，内地一些高端客户可能会悄悄将其人民币存款转移至境外。虽然，这类资本账户转移政策上受到严格控制，但仍有操作的可能性。

近几年，许多投机性“热钱”通过虚开贸易发票等方式进入中国。境内企业可能高报进口金额，向在港关联企业汇出更多人民币，从而使人民币加速流入香港。

此中蕴含的风险，可从日本资产泡沫危机中窥其破坏性之大。

上述有关人民币可控兑换课题报告指出，日元欧洲离岸市场的发展伴随着国内金融市场自由化。由于货币当局在货币流动性的设计、监测和管理方面欠缺经验，造成制度设计的漏洞，致使大量境外日元通过欧洲离岸市场，非法流入国内，扭曲了国内货币政策的实施效果，为资产泡沫推波助澜。

1984年以来的5年中，日本银行以日元计价的跨境资产和负债总额年均增速超过60%。欧洲日元离岸市场成为日本境内银行获取短缺资金的新渠道，增速甚至超过央行公开市场操作。这致使银行对央行资金供给的倚重从1984年末的70%下降到54%。从而导致国内货币政策传导机制变型，当资产泡沫出现时，央行控制货币增速的措施失灵。

在业内人士看来，香港人民币离岸市场的建设同样伴有内地金融市场的开放，显然应以日本为鉴。避免使原本作为防火墙的香港人民币离岸市场，成为干扰境内货币政策，引发金融动荡的导火线。

接近央行人士透露，货币当局对于人民币资本项目可兑换的态度趋于谨慎，其首要考虑是：确保境外市场不会给境内市场带来不可控风险。央行副行长、国家外汇管理局局长易纲在今年年中曾明确表示，人民币资本项下可兑换没有时间表。

陈德霖亦从侧面印证了这一说法，称香港的人民币离岸市场建设“是一个艰巨的任务，不是一个三五年的计划，而是要利用香港的优势，及时地把握政策空间，摸着石头过河”。

渣打银行认为，未来防控风险可能的调控措施包括，对香港人民币存款25%的流动性准备金标准可能作出调整以控制信贷增速。

当前，香港银行体系人民币存款总额1037亿元，仅占中国境内人民币存款基础总额10万亿美元的0.1%略多；每日离岸即期人民币外汇交易量只占在岸即期人民币外汇交易量200亿美元的0.2%；离岸人民币债券市场的规模约286亿元，仅为在岸人民币债券市场2.9万亿美元规模的0.1%。

人民币离岸市场的规模还远不足以对境内市场产生巨大影响。

但已有投行对香港离岸市场规模作出快速扩张预期。高盛近期分析报告推算，五年后香港的人民币存量将可达到3.5万亿元，占目前香港银行体系存款量的31.6%。

上述接近央行人士认为，尽管长期以来香港银行体系中外币存款占比高达近一半，但人民币若达到上述比例，可能会对港币联系汇率制度造成冲击。未来，香港可能将面临选择，是保持港币的地位，还是做真正的国际金融中心。

陈德霖则表示，特区政府有决心维持联系汇率制度，无意作出任何改变。香港的人民币离岸市场发展，与港元作为香港的法定货币并不存在矛盾。作为国际金融、商贸、旅游中心，香港是完全对外开放的，金融体系服务各种货币的资金融通活动正是一个特点。

渣打银行也提醒，在资本管制放开过程中，防范国内货币需求转向“境外”，影响内地对人民币汇率的主导权。并由此建议中国，尽快建立市场化的汇率形成机制。■

《财经》记者王延春、张曼、实习记者汪玉茜

资料

香港人民币离岸市场大事记2003年

11月19日，中国人民银行与香港金管局签署《中国人民银行与香港金融管理局关于香港个人人民币业务发展的合作备忘录》，宣布为香港提供人民币清算安排。

12月24日，中国人民银行委任中国银行(香港)有限公司(下称：中银香港)为香港人民币业务清算行。

2004年

2月25日，香港银行开展包括存款、兑换、汇款在内的个人人民币业务。

2005年

11月1日，中国人民银行决定扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围，人民币业务范围扩展。

2007年

6月8日，中国人民银行、国家发改委共同制定《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》。

6月27日，国家开发银行发行香港首只人民币债券。

2009年

1月20日，中国人民银行与香港金管局签署货币互换协议，为后者提供最高可达2000亿元人民币的流动性支持，协议实施有效期为三年。

4月8日，国务院决定在上海和广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市先行开展跨境贸易人民币结算试点，境外地域范围暂定为港澳地区和东盟国家。

9月28日，财政部首次在香港发行价值60亿元人民币国债。

2010年

2月，香港金管局颁布政策规定，参加银行需“根据监管及香港市场条件要求开发(人民币)业务，只要这些业务不造成(人民币)资金回流大陆”。并“可参照其他外币业务的通行做法，开展(人民币)业务”。这些指引为人民币在香港的自由流通创造了条件。

6月22日，跨境贸易人民币结算试点范围扩至20个省市，同时不再限制境外地域。

6月27日，合和公路基建发行价值13.8亿元的香港首笔人民币企业债券。

7月19日，中国人民银行与中银香港签署修订后的《香港银行人民币业务的清算协议》，为人民币金融产品的退出扫清障碍。

7月底，香港人民币存款首次突破1000亿元。

8月16日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，向境外机构有限开放人民币债券市场，人民币资金回流机制出台。

8月11日，海通资产管理(香港)有限公司发售香港首只人民币投资基金。

8月19日，麦当劳在香港发行2亿元人民币债券，这是首家跨国公司在港发行人民币债券。

《财经》实习记者汪玉茜整理

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忠旺红筹上市，曲线创新 or 违规操作？

忠旺红筹上市，曲线创新 or 违规操作？

对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10号文”规定的审批程序形同虚设；

是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。

但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。

那么，忠旺究竟是如何突破10号文，完成整个红筹上市的呢？

文/苏龙飞

随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333），于今年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”——忠旺董事长刘忠田。以2009年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元。

若不是因为企业上市，只怕刘忠田永远不会被关注，据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。

一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的“神秘”做一个脚注：有一次，辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个电话请示，就回复说老板不在，无法接待。但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门，扬长而去。

或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。

已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程，直接绕过了商务部“10号文”规定的审批程序。这种做法是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但是比较一致的看法是，忠旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。

那么，忠旺究竟是如何突破“10号文”，完成整个红筹上市的呢？

“真内资，假外资”的合资企业架构

刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。1989年，刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。

而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。

如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合资企业，由中资控股60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。

这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至2008年初。而在这期间，辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。至2008年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。06年至08年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增长。

拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。

红筹上市的“10号文”障碍

就是在这样的业绩背景下，2008年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实现境外上市，唯一途径就是“红筹模式”了。

所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。

但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍—商务部等六部委联合颁布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：

境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。

在10号文生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的。而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路则无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。

直跨“ 10 号文”，搭建红筹架构

拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在10号文生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持有，则一定要走商务部的审批程序。

直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。

在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。

但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，忠旺的法律顾问北京通商律师事务所，给出的法律依据是：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。

一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是，毕竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。”

对此，《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双认为，忠旺的做法其实是在试探监管层的政策底线，既然忠旺已经上市了，应该获得了监管层的默许。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则了（法律本来也是这么发展的）。”

“可交换债券”背后PE的风险考量

如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有股权。其中，接手香港港隆公司所持40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因而采取的是国际惯用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持60%股权时，采取的是现金收购的方式。

这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元。整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终在外境外完成了募集。其中，1亿美元以“可交换债券”的方式，向一家名为“泰山投资”的外资PE募集。

简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽宁忠旺60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。

一般而言，外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资。为什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？

泰山投资之所以愿意投资给忠旺，无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。

而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市前。若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险，泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。

为了规避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：你最终能不能上市谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你1亿美元，上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就行了。

对于PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有求于人呢！

PE以债券投资之名，行股权投资之实

2008年8月8日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可交换债券”的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一。

从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。

而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的。特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。

因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票之后带来收益不等的回报。

附注：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了IPO，根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元(7.8亿港元)，可按5.6港元/股(即招股价8折)的价格，交换成约1.39亿股忠旺的股票(约占总股份数的2.58%)。以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的1.39亿股股票市值已达13亿港元，折合美元1.67亿美元。这笔投资在一年时间内，为泰山投资带来了67%的回报。

辗转腾挪“有期贷款”完成收购

完成1亿美元的“可交换债券”筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。为此，忠旺国际集团再与美国Scuderia Capital公司签订“有期贷款”协议，获得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。

为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。

这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。

而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？

其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国Scuderia Capital公司（如图三）。

关联交易的“合规性”优化

除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）。

程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。

福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。

宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。

鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。

港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。

铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。

港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。

而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有关联交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。

港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。

对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按广告价格支付）。

为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。具体如下：

程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。

宏程塑料：对于宏程塑料使用“忠旺”商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费，3年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。

鹏力模具：辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。

港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。

铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的“铝塑装饰”100%股权出售予第三方。

如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由7家最终缩减为2家。刘忠田借助关联交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。

这还不够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议，协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不再投资设立和上市公司产生竞争的业务。

忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。但其中最为关键的直绕“10号文”的做法，是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知。

对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：“（忠旺模式能否被复制）当然前提是商务部认同忠旺模式。希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……”

注：可交换债券（Exchangeable Bond，简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照债券发行时约定的条件，以其持有的债券换取发债人抵押的子公司股票。

台灣女婿郭炎　消失台灣二十年變百億富豪

神祕紅頂商人縱橫兩岸賺錢傳奇 

他，在台灣消失的二十年間晉身百億富豪，一出現就驚動台灣政商界；他，行走大陸往來無白丁；他，在台灣消失的二十年間晉身百億富豪，一出現就驚動台灣政商界；他，行走大陸往來無白丁；他是遊走兩岸三地的紅頂商人-- 郭炎，現在他打算砸百億回台，成為第一世家辜家的合夥人……

郭炎，這位原本在台灣默默無聞的人，現在卻成為攻占媒體版面的「紅」人，去年九月，他第一次出現在台灣版面，是與剛宣布接任閣揆的吳敦義在香港碰面；第二次出現，是被傳為幫中信金併購南山人壽的靈魂人物；第三次，則是有意入股中信金九．九％股權，成為中信金單一最大股東，這三件事都驚動台灣政、商兩界，而第三件事，才是這位神秘金主出現在台灣的真正目的。

在台灣，他熟識閣揆，又可能成為台灣第一世家辜家的事業合夥人；在中國，郭炎更是往來無白丁，他是中國太子黨老大哥、前中信證券集團董事長王軍重要的事業夥伴；他與中國下一屆的領導人習近平的夫人同桌吃飯，與鄧小平的女婿、中國保利集團總經理賀平打高爾夫球，兩岸達官貴人都與他有交集。

但這位遊走兩岸政商界的紅頂商人，拿的卻是台灣與香港的身分證，娶了台灣老婆，每次總統大選都回台灣投票，當媒體將他冠上「中資」的名號，他會站出來大聲澄清：「我是道道地地的台灣人。」就是怕被「染紅」。

越南華僑 立志從商 在信孚銀行賺到第一桶金

郭炎接受本刊的專訪時，還出現一位神秘客-- 享譽國際、被中國稱為數學天才的哈佛大學數學系主任丘成桐，前來與他結伴赴約，顯見郭炎的人脈不僅僅只有政商，連最聰明的數學家都是他的朋友。

事實上，郭炎是越南華僑，家族在西貢經營中藥材生意，越戰時改為美軍洗衣，十六歲那年他立志從商，由越南輾轉到台灣來，第一年考上成大建築系卻放棄不唸，在台北南陽街苦讀一年後考上台大商學系，「郭炎靈活又聰明，是少數拿到台大書卷獎的僑生，」跟他一樣念台大與柏克萊大學的學弟、台大財務金融系教授林存修回憶起他倆曾經共同修過一堂財務管理課，當時期末考只有三個人及格，林自己六十分，郭炎卻拿到一百分，聰明才智可見一斑。

一九七五年郭炎於台大畢業後，與小他一屆的學妹結婚，先到香港拿碩士學位，取得柏克萊金融學博士學位。郭炎回到香港美國加州國安銀行（Crocker）任職時，結識前國家副主席王震之子王軍。八四年，王軍還只是中信證券業務部副經理，正打算跟澳門總商會會長馬萬祺二兒子馬有恆合作，到珠海投資啤酒廠，他協助王、馬兩人聯貸到三千萬美元，郭炎因此跟王軍結下不解之緣，成為彼此事業中的貴人。

之後，他轉到美國信孚銀行任職，八七年間被派來拯救虧損連連的台灣分行，他抵台的那一天，台股剛剛登上一千點，正在朝一萬兩千點狂漲，他接任信孚銀行後，開創不少新業務，讓銀行從虧五百萬一路賺到五千萬美元，隔年郭炎就領到美國總公司給他的一二五萬美元（當時約台幣四千萬元）的獎金，事業是郭炎累積第一桶金的基石。


之後，他轉到美國信孚銀行任職，八七年間被派來拯救虧損連連的台灣分行，他抵台的那一天，台股剛剛登上一千點，正在朝一萬兩千點狂漲，他接任信孚銀行後，開創不少新業務，讓銀行從虧五百萬一路賺到五千萬美元，隔年郭炎就領到美國總公司給他的一二五萬美元（當時約台幣四千萬元）的獎金，事業是郭炎累積第一桶金的基石。

在台規畫發行 第一檔可轉債
也是第一進中國的私募基金

郭炎最出名的是戰功，就是協助永豐餘發行台灣第一檔可轉債，成為亞洲的第一人。當時，現任精誠集團董事長黃宗仁任職於永豐餘財務部門，他透過徐善可想跟信孚銀行借款，但要求最便宜的利息，郭炎跟他提到了可轉債，並將學校所學的財務工程用微積分導出來給原是電腦博士的黃宗仁看，黃宗仁一口答應要做，完成了台灣第一檔可轉換債券，也成為台灣企業可以到國際發債的始祖。李存修還曾為此寫過一份研究論文，盛讚郭炎的創新。

後來，郭炎與黃宗仁合作成立永信證券。九一年，郭炎被調回香港亞洲總部，從此消失在台灣金融業。（全文未完 更多內容請看349期財訊雙週刊）

中信再出发 本文来源于《新世纪》周刊 2010年第26期 出版日期2010年06月28日

中信再出发

本文来源于《新世纪》周刊 2010年第26期 出版日期2010年06月28日 财新传媒杂志订阅

设定海外整体上市目标，升级多元化道路，中信董事长孔丹、总经理常振明阐释中信“多元化中国孤本”的新战略

《新世纪》周刊 记者 胡舒立 李箐 沈乎 凌华薇

 

　　“放我出海，中信可以到境外再拿100亿美元回来。”中信集团董事长孔丹说。但他还不愿给出集团整体上市的时间表。

　　现在是中信30年来财务数据最拿得出手的时刻。在中国最大的金融和非金融国企序列中，2009年总资产超过2.1万亿元、净利润近190亿元的中信集团，地位仅次于工农中建交五大国有银行，排在中石油、中移动等大型垄断行业央企之后，位列第12位。中信集团亦首次跻身美国《财富》杂志2009年度“世界500强”排行榜，位列第415位。

　　6月21日下午，在京城大厦50楼的京城俱乐部，孔丹接受了本刊专访。他衣着考究、健谈幽默却异常严谨，轻啜一杯加了柠檬的健怡可乐，不见部级干部的官气。1947年出生的孔丹，在少年时期便是北京四中名人，被视为“未来接班人”的榜样。1978年，孔丹考上社科院研究生院经济系政治经济学专业，师从经济学家吴敬琏。在2000年加入中信之前，他曾在与中信齐名的另一家窗口公司——光大集团工作了14年，辅佐了四任董事长，看尽光大沉浮。

　　2006年夏，在前任董事长王军退休后，孔丹正式接掌中信集团，成为第四任董事长，常振明担任副董事长兼总经理。从2006年至今，在孔丹主持下，占到集团总资产八成的中信银行（00998.HK）完成重组、引资上市，中信集团的整体财务状况彻底改观，加之中信重工改制成功，中信承建的“鸟巢”顺利竣工，中信国金（00183.HK）完成转型进程，中信集团跻身“世界500强”，一切都渐入佳境，但2008年10月发生的中信泰富衍生品交易巨亏则如平地惊雷，惊醒梦中人。

　　常振明火线出任了中信泰富董事长。常振明生性淡泊、不修边幅，在接受本刊记者采访落座时，孔丹淡淡提醒：“你的西装和裤子颜色又不一样”，他便付之一哂：“我好像没有成套的（西装）。”今年54岁的常振明，1983年毕业于北京第二外国语学院，后获美国纽约保险学院工商管理专业硕士学位。除了2004年9月调任建行（601939.SH）行长、完成首家国有大型银行上市的22个月，他的职业生涯均在中信集团度过。从整合证券资产担任中信证券（600030.SH）首任董事长，到解救濒于破产的中信嘉华银行；从几度解决中信泰富危机，到现在亲自处理澳洲磁铁矿项目，常振明是著名的“救火队长”，曾获王军“举重若轻”的评价。

　　在常振明的办公室里，中国围棋协会授予他的围棋七段证书和一些字画一起随意靠在墙边。“我下棋那会儿还没有段位呢，现在就是一个业余的（棋手）。”他自谦。常振明15岁进入北京棋类专业队，19岁时加入中国围棋集训队，与日后的围棋大师聂卫平为队友。

　　中信领导层向来以连续性著称。在摄影师拍照时，孔丹和常振明微笑着互相搂着对方的肩膀照了一张合影。

　　无论是孔丹还是常振明，他们位于中信集团北京总部的办公室均不甚豪华。

　　孔丹的办公室内摆满了反映中信历史及其与各级领导的合影，显示中信仍是一家不失特殊背景的国企。不过，孔、常二人更愿意强调，中信是一家没有得到国家持续的资金支持和补贴、少有垄断资源、是在改革开放、市场竞争中摸爬滚打发展起来的“另类”国企。

　　两人说起中信的未来，都出奇冷静：“还有很多事要做。”中信集团已经颠覆了2002年以来要做首家金融控股集团的计划，重新规划多元化战略。这条路，不易走。

自费改革

“别再说是GE还是百仕通了，就做中信吧”

　　中信集团或许是国企异类。

　　它是惟一一家生存至今、以多元化投资为基本业态的国有企业集团。从1979年成为中国第一家窗口公司，到改革开放初期突破计划经济的限制而来的多元化投资，从2002年铺陈第一家金融控股集团的计划，再变身集团控股加子公司专业化经营的新多元化之路，中信一直在变。

　　中信很奇特。可以上达国务院为一个项目、投资拿到路条，但即使最困难的时候，从国家也拿不回一分钱资本金和补贴；有国企四平八稳的一面，但也有国企少见的内部竞争和进取；大多数中高层英文流利，国际化程度较高，但也有些许草莽气息。

　　30年间，中信的成长中危与机相伴。

　　1982年1月，中信公司第一次在日本市场发行100亿日元武士债券，创下中国在外发债的纪录。从1982年到1993年，中信公司每年的本息偿付额平均在5亿美元左右。而中信公司此前投资建立的绝大多数企业并未产生正效益，现金流岌岌可危。

　　此时，上个世纪80年代中后期成立的中信嘉华银行和中信实业银行（后更名为中信银行），成为中信多元化投资最重要的资产、利润以及资金调配来源。但到1997年，中信嘉华濒于破产重组；2002年，中信银行资本金不足，不良资产高达270亿元，不能满足银行监管要求。中信集团倾全力支持银行重组，不惜放弃了一些重要行业的投资，如房地产。2007年，中信集团两次发债230亿元注资中信银行，并成功推动其重组上市，中信嘉华最终被并入中信银行。

　　今非昔比。2009年底，中信集团的总资产达到21538亿元，净资产达到1350亿元，实现营业收入2091亿元；利润总额354亿元，净利润近190亿元，比上年均有30％以上的增长。

　　《新世纪》：历史上资金不足是困扰中信的老大难问题。为什么现在变得如此盈利，巨变从何而来？

　　孔丹：2009年中信集团实现了“弯道超车”，中信积蓄的力量在特定情况下获得成功。2009年金融危机中，中信多元化模式的优势有所体现——它的互补性。比如，资源价格在2008年到2009年震荡巨大，但在中国经济体制稳定的情况下，金融机构的盈利能力都还很强。中信集团整体而言，比一些单一行业的大型央企生存状态更好。30年来，我们的复合增长率超过了其他企业，超过了整个国民经济的增长。

　　常振明：中信的转型之所以能够走到今天，主要得益于中国经济从计划经济到市场经济转型的成功。中信的发展见证了整个中国经济的发展和改革开放的历程。比如中信证券、中信银行可以股份化改制、上市募集资金。从根本上说是得益于国内的经济增长、资本市场的发展。目前中信集团共有九家上市公司，其中A股市场四家，H股市场五家。

　　《新世纪》：从发展历程看，中信还是得到了很多特殊的机会吧，如对一些行业的投资机会、去国外发债融资、获得金融机构的牌照等？

　　孔丹：国家30年间总共投给中信2.4亿元资本金，中信没有得到国家在资本金上的大规模支持。中信人现在引以为自豪的就是“自费改革”，在没有任何通衢大道可走的情况下，在崎岖小路上自己探索，在当时半封闭的计划经济体制中突破重围。我想可以这么说，为中国经济成长，中信贡献了自己的力量，同时，中信也分享了中国经济成长。

　　常振明: 中信历史上的每次转型，在当时都是源于生存问题。在上个世纪80年代初期，中信被认为是半民间半官方的企业，不是国有企业，因为当时中信的第一任董事长是荣毅仁，在很多业务上需要向传统体制去争取。在90年代初的时候，仍处于计划经济的体制，资金需要计委审批，企业很难融资，只能到海外借钱。到90年代以后，财政部直接去海外发外债，企业没了主权评级，到海外融资就发不出去了。此时80年代的借款需要偿还了，国家又没有给公司钱，所以那是中信相当困难的时期。

　　《新世纪》：中信集团一直维持着多元化发展的格局，这是无心插柳还是有心栽花？

　　孔丹：1984年我到光大集团，2000年来中信集团。光大和中信的前20年历程中有相似之处，就是基本上是看哪个赚钱做哪个，从一开始就是分散化的发展方式。当时中信作为国家试点的窗口公司，承担着海内外的多个行业多个领域的进出口业务，发挥对国民经济“拾遗补缺”的作用，最早开展了融资租赁、海外投资、国际经济咨询等业务。同时在国内也涉足地产、化工等等行业，逐渐涉及经济发展的几乎所有领域，先后成立了若干个专业子公司、地区子公司和海外子公司，逐步发展成为一个从事生产、技术、金融、贸易、服务等综合性业务的企业集团。

　　但有所不同的是，光大几任领导人都很令人尊重，但很不连续，往往在市场低谷时把非金融资产都卖掉了，最后汇金受国务院之命对光大注资、重组。中信则保持了领导层相当程度上的连续性，形成相对统一的文化，旗下投资有赚有赔，至今形成了金融、资源、房地产、基建、制造业等几大主要板块。

　　常振明：中信是一个综合性企业，投资比较广泛，比如实业、金融、卫星等各领域。有的成功有的失败。计划经济时代，投资的概念是如果投资十个企业，必须全部成功了才行。现在市场经济条件下，投资十个企业，有两个成功就可以覆盖其他的失败。

　　现在看来中信投资失败的领域，主要是行业技术进步导致的，比如柯达感光胶卷、江南磁带等。在海外投资方面，不太成功的是纸浆行业，一方面是环保要求，另一方面也是因为技术进步。

　　投资成功的项目则包括仪征化纤、国际大厦、大榭岛等。开个玩笑，站在2010年角度，如果时间回到1983年，让我们重新选择投资路径的话，肯定会首先选择房地产、发电厂等。

　　《新世纪》：中信过去和现在的业务都如此庞杂，你们的参照物是什么？光大集团？招商局？平安集团？

　　孔丹：中信集团几乎成多元化模式的全国孤本。国内可以比拟的企业，同时有金融和非金融行业资产的，除了招商局，仅剩一些地区的窗口公司。前几年我们就开始 “对标”，对国资委管辖的国有大企业“对标”，另外我们也跟国际上“对标”，将中信集团的各项财务数据与竞争对手财务数据对照，进行横向比较，明确自己的真实的位势，并以此作为制定公司战略的依据，是谓“有所为有所不为”。

　　我们国际“对标”的对象里头有长江实业、和黄、GE。从规模来说，现在我们的销售收入可能跟和黄差不多了，GE应该是我们的5倍。

　　我们的目标是不是做成GE？或者，我们有在资本市场的运作能力，是不是要做成一个百仕通（Blackstone）？我说，别再说是GE还是百仕通了，就做中信吧。别人很难复制我们的模式，我们也很难像别人。

金融控股探索

成立金融控股集团，原来是场事关生死存亡的不得已的尝试，整合亦难言顺利

　　中信原来的全称是中国国际信托投资公司，以信托投资立名，目前也仍是财政部为主要大股东、与国家开发银行等并列的重点金融机构。

　　至1997年，中信旗下银行、证券、基金、保险、信托、期货等金融子公司日渐丰满，中信公司从金融板块中所获红利几乎占据了全部利润的80％以上。但问题接踵而来。这样的金融业态与1995年颁布的商业银行法不容，与中国在1997年着力建立的金融分业经营、分业监管的体系亦不容。

　　1996年10月，国务院有关部门包括中国人民银行、证监会、体改委等在内的机构在北京专门召开了会议，讨论中信公司如何尽快解决历史遗留问题，以适应国务院分业管理的政策。

　　1998年，王军本人给时任总理的朱镕基写信，提出了在中国建立金融控股公司的设想。王军称，“这次所提交的中信改革方案，是公司成立以来力度最大、最深刻的一次改革。”

　　2001年12月3日，经国务院批准，央行向中信下达了完整的批复意见——《关于中国国际信托投资公司经营体制改革的通知》。中信由此改名为中信集团。这意味着，中信集团成为首家也是惟一一家实质上的金融控股集团。

　　但随后几年的整合却并不尽如人意，王军感到“最头疼的事情，就是如何平衡各个机构之间的利益分配”。

　　《新世纪》：中信集团2002年提出建立金融控股，我们专访了当时的董事长王军。当时中信的雄心是想打造“中国的花旗”，现在进展如何？

　　常振明：应该说做金融控股集团，当时是受时代条件限制，如果当时中信不以金融业为主，就没有继续存在的可能。

　　在当时情况下，从中央到国务院，各层人士都希望借中信金融控股的事情，将中国的金融产业模式往前推进一步，合力促成了此事。中央有一个共识，中信是中国改革开放的窗口，是邓小平亲自提出建立的，不能让中信倒了。中央说我要帮助你，但是怎么帮助你，你得自己说。最后我们提出一套方案，成立金融控股公司，先在下面做工作，与各个法律都不相冲突了，然后再往上报，寻求中央的帮助与支持。

　　孔丹：2002年我协助王军做的金融控股方案，当时对国际上各种金控集团都做了考察。 最后，把中国国际信托投资集团有限公司的名字改成了中信集团，“中信”本是一个缩写，现在已经成为一个品牌。它意味着中国国际信托投资公司是一个信托公司的性质，彻底改变了。现在中信信托只是我们金融布局下的一个子公司。

　　我们做了很顽强的努力，想建立一种以客户为中心的模式，为客户提供全面金融服务、综合解决方案。当初我们的金融控股想提供三个功能，就是风险控制，对他们的经营进行审计和监控，二是统一的IT平台，三是开发交叉产品，提供综合金融服务。

　　《新世纪》：但这一金融控股的整合方案进展得并不顺利，为什么现在不再提金融控股集团？

　　孔丹：中国一直没有金融控股集团的相应法规框架，没有金融控股的牌照，所以最后批复的“中信集团”的名称中，金融两个字是被朱镕基总理拿掉了。此外，法制环境和体制安排上，实际上仍是分业经营，分业监管。

　　现在看，那些年我们做的探索还是有效的。现在没有一个金融机构会提单一的金融服务模式，国有商业银行也没有一家会放弃投资银行业，它们的模式基本上都已经走向了商业银行加投资银行业务。从这个意义上，中信的探索尽管很难说做得很完美很漂亮，但是应该肯定这是中信的创举。

　　《新世纪》：如果要做金融控股，对子公司的股权100％持有是不是个基本条件，中信集团是不是因为这一点做不成金融控股的全面整合？

　　孔丹：我们跟花旗等有一个明显的差别：由于历史原因，我们金融机构的发展急需资本市场的支持，来不及好整以暇地设计好一个模式，把机构调整成这个理想的模式再上市，这是中信面临的实际问题。

　　因此为了让一些机构自己求生存和发展，集团支持它们上市。第一个是中信证券，2005年上市，当时集团资源有限，要全力保银行，集团在中信证券的持股被逐渐稀释；第二个是中信银行，按照监管要求，资本充足率等指标不达标就会被关门。这些机构上市后，加上我们与保诚对等合资的信诚保险公司，它们之间的任何配合都会形成关联交易。美国的金融控股集团下面都是100％子公司，欧洲银行下面都是不同的事业部，与前两者比较，我们会遇到协调的困难。

　　《新世纪》：现在金融在中信集团中的地位是什么？

　　孔丹：中信集团目前销售收入2000亿元，三分之二来自非金融行业；盈利大约有80％多来自金融。在可预期的时间里，我相信金融应该还是盈利的主要贡献者。从总资产的比重和盈利能力的比重看，应该是金融。

　　中信银行无法比肩“工农中建”，但金融服务的“全面解决方案”（Total solution）也是中信的特点。中信证券是国内最大的券商；中信信托是最大的信托公司之一。中信集团在自费改革、自费发展的道路上，把有些东西做到了最好。中信证券曾经有几天市值成了投行的全球No.1，这虽不是真正的含金量，但起码它在人们的视野里了。

　　常振明：一个公司以什么为主业，主要看这个公司资源的配置。集团在掌握资源后，怎么配置这些资源是最重要的。中信银行与中信证券上市以后，除了保持股权不被稀释，我们就不大可能再向金融行业配置资源。因为这部分的市场价值已经实现。未来在资源配置上对非金融投资会多一些。

　　上市就像一条船驶入了海里，我们只要告诉这条船哪里浪高、驶向哪里就行了，不需要再亲自去划船、拖船。对这些上市公司，我们现在考虑的只是需要对股权增持或减持。

　　《新世纪》：我们注意到，中信证券先后有两次国际化的尝试，一次是此前和美国第五大投行贝尔斯登的合作，一次是现在进行与里昂证券的合资计划。你是什么态度？

　　孔丹：我们对贝尔斯登有长期的尽职调查，没有料到金融危机突变到这个程度。有人说我们幸免于难，但其实我们当时换股的比例非常小，只有5％，一切都是在严格和稳步的推进中。金融危机打断了这个进程，但不会改变我们既定的战略。

　　最近动作比较大的是中信证券与里昂证券的合作，应该说还在变动中。财务和股权安排对双方不是最主要的，最重要的是形成业务协同，我对此审慎乐观。

中信泰富教训

“救中信泰富，对中信集团很重要；但是这样的风险我们不能再让它出现了”

　　2009年10月，本来此时正是中信集团30年大典，但2008年10月发生的中信泰富衍生品交易巨亏案阴云未完全散去，中信集团内部庆典一切从简。

　　中信集团和中信泰富的关系源远流长。中信泰富的创始人荣智健是中信集团创始人荣毅仁之子。中信泰富原本是中信集团在香港最重要的平台，也是最为国际化的一个子公司。1996年，荣智健迫切希望增持中信泰富股权，他多次找到王军，希望中信成人之美，而且他认为这是一个于中信、于他本人以及整个泰富管理层都大有裨益的选择。

　　此时正是中信集团资金链颇为紧张的时候。王军最终顶着当时的国内压力，将股权转让给荣智健等管理层，收回108亿港元。有了这笔进项，在后来当亚洲金融风暴袭来之时，中信因此得以安然处之。但荣智健遇到了个人危机。1996年末，荣智健曾以自己在中信泰富的股权为抵押向汇丰银行贷款，来受让中信公司转出的18％的股权。但是到1998年，中信泰富股价骤跌，荣智健的资产严重缩水，被银行逼债，否则极可能强行平仓。中信伸出援手，动用19亿港元在二级市场回购中信泰富的股票，再增持4％的中信泰富股权。中信实业银行亦向荣智健提供了10亿港元的贷款，让他躲过一劫。中信泰富股价回升了30％。

　　但未料到的是，2008年10月20日，中信泰富爆发危机。荣智健黯然宣布：中信泰富为对冲澳大利亚铁矿石项目的货币风险，与13家外资银行签订若干杠杆式外汇产品买卖合约，约定的澳元兑美元汇率在1:0.87，当时的汇率最低已经跌至1:0.6，中信泰富的亏损敞口高达147亿港元。接下来的时间里，泰富几乎每天以1.1亿港元的规模继续扩大损失面。

　　荣智健再度向北京求救。11月1日，中信集团确定了解决中信泰富问题的方案：一方面紧急向中信泰富提供15亿美元备用信贷，随后泰富以每股8港元的价格向中信集团定向增发14.5亿股股票，替换上述备用信贷。增发完成后，中信集团对中信泰富的持股比例增加到57.6％。

　　另一方面，中信集团按照澳元兑美元汇率1∶0.7的水平承接53亿澳元期货合约，中信泰富向集团支付约11.8亿美元对价，外汇衍生品的风险敞口被转移至集团层面。

　　在此后的数月中，中信泰富发生了一个V型逆转。2009年中信泰富的中报称，公司实现盈利24.68亿港元；到2009年8月5日，中信泰富的股价摸高至24.05港元，这意味着集团持股的账面盈利达到30亿美元；澳元兑美元的汇率至今维持在0.8-0.9之间。虽然衍生品合同到2010年10月结束，但危机基本已经过去。

　　荣智健为此付出了惨重的代价，他辞去了中信泰富董事局主席。中信泰富颇为庞杂的多元化资产由中信集团接手。2009年4月起，为解决中信泰富危机，重新整合资产，履新数日的中信泰富董事局主席常振明出手将部分非核心资产出售，套现近百亿港元。

　　在采访结束后几天，常振明要再飞澳洲，处理中信泰富在澳大利亚投资的磁铁矿项目。这是他最近最主要的工作。

　　《新世纪》：为什么要再三出手救中信泰富？听说这在中信内部亦存在争议？

　　孔丹：2008年9月22号我到纽约，约了华尔街四个人见面，其中原雷曼兄弟董事长富德（Dick Fuld）见不到了，因为雷曼兄弟在一周前垮了。当时我说我们好像还行，结果也就一两天工夫，我们也掉窟窿里了，因为最国际化的中信泰富出事了，当时形成的损失是20亿美元以上。那个时候，我也有明年今日不知身处何处的强烈感觉。

　　尽管当时中信集团只持有中信泰富股权的29.4％，但如果置之不理，中信泰富定将陷入破产境地，中信集团也定会受到极大的影响，一是财务损失，二是商誉损失，而后者的损失很可能大于前者。此时，国务院也有指示：中信集团要对中信泰富负起责任来。站在这样的高度，中信集团必须从维护香港金融市场稳定的大局出发，切实履行集团作为负责处置中信泰富风险第一责任主体的责任，采取果断措施有效化解风险，以集团的信誉重建市场对中信泰富的信心。

　　常振明：救中信泰富，历史上就这一次。上一次也是我处理的，中信泰富自身未受损，是荣智健个人出现了财务问题。这次救中信泰富，是因为中信泰富的资产还是不错的，并不是没有挽救的余地。

　　中信泰富的发展曾给集团带来很大的益处，它在香港又是红筹股又是蓝筹股，业务结构还不错，有一些优质资产。它曾经税后净利润达100多亿港元，占整个中信的比重也很大。中信泰富从1990年成立以后做了很多项目，包括香港电讯、中华电力、国泰航空、港龙航空、上海的两桥一隧等，曾赚过很多钱。当时在国内引起很多争议，因为那时香港还没有回归，认为是中资给英资接盘。现在看，中信泰富的这些投资都是正确的。对于香港的稳定起到了非常大的贡献，说明当时荣智健的眼光是非常不错的。

　　《新世纪》：虽然衍生品合同危机化解，但并不意味着中信泰富彻底转危为安。备受争议的澳洲磁铁矿项目进展如何？

　　常振明：此矿是世界最大的磁铁矿，年处理的铁矿石的吨数是中国最大的铁矿石年处理量的4倍，对中国意义很大，中信百分之百持股，是中国在澳大利亚惟一一个百分百持股的矿。理论上这些资产是越大越好，那里有全世界最大的研磨机。但是毕竟是第一个做的，没有参照物。预计到明年产量将达2700多万吨，总投资逾50亿美元。

　　《新世纪》：未来中信集团怎么防止发生类似中信泰富的风险呢？几乎是一个风险就可以吃掉整个集团的利润？

　　孔丹：救中信泰富，对中信集团是很重要的，但是我们不能再让它出现了，要最大限度减少像这样的冲击的概率，这真是一个难点。

　　在2008年中信泰富危机之后，我们专门设立了风险管理部门，现在正在推动从集团到子公司风控流程的管理。从风险控制角度说，不同的行业有不同业务流程和业务领域，有不同的风控重点。过去子公司自身独立发展的时候，从集团角度我们管控不够。顺利的时候发展得很好，出现问题时抗风险能力就下降。

　　另外很重要的是要把风险的权重控制住，不能让一个局部损失吞噬了整个机构。一些西方金融机构的有毒资产，把多少年的积累全部吃光都还不够，最后不得不破产。我们万万不能出现这种情况。

　　常振明：在中信成立之初，集团的控制力比较强。到成立子公司以后，相对比较分散。但是我认为现在的集中是在另一个层面上的集中，并不是在经营策略上的集中，不是要干涉子公司的经营，而是在风险控制、财务管理、战略规划上的集中。

多元化新格局

多元化既是中信的优势，也是中信的劣势，“我们下面不能再有一个大而不能倒的企业”

　　中信泰富危机始末，再次授人以口实——中信的管控出了什么问题？如此庞大的综合性公司若按照现有的模式管理，到底能不能控制住风险，一旦控制不住，将造成什么样的后果？最好的解决方案是什么？

　　这不是中信集团第一次受累于子公司的混乱和风险。历史上，中信集团有多少子公司、孙公司、孙孙公司，是一个谜。“多级负债、多级经营”的模式，使得在相当长的时间里，中信向子公司投入或借出的资金往往有去无回，或只还息不还本。用王军的话说：“子公司有了利润的时候不上交，造成亏损却要总公司来给它补，公司的并表利润并不少，但是(总)公司没多少钱。集团的负债率居高不下，一旦外部信用环境恶化，不仅集团本身承担巨大债务风险，而且对下属企业负债也将承担直接的信用风险或间接的道德风险。”此番泰富危机再次印证了现有模式的短板，这使得中信集团不得不用高昂的成本来维护其信誉。

　　王军回忆说：“1993年我们开始清理非生产性、经营性的子公司，大概一直到1996年才完成，撤销了600多家公司。”目前，中信集团旗下子公司仍在400家左右。

　　2009年，在中信之前，仅仅排列着国资委系统的中移动、中石油、中石化、中海油以及神华集团，若论中央金融系统，中信仅仅排在了工、农、中、建、交、开的后面。但所有排在中信前面的公司，几乎都为行业垄断者或行业寡头，且没有一家是综合性公司。显然，条条型的管理模式对风险的管控具有先天的优势。中信的掌门人清晰地意识到，现有的经营模式“导致了资源配置过于分散，资源配置效率不甚理想”，从而提出“综合优势明显，若干领域领先”的新战略，并在银行、地产、工程承包领域进行了相当大手笔的整合。

　　2009年10月，中信集团向中信银行转让中信国金70.32％的股权，此前的2008年年底，以中信嘉华银行为前身的中信国金已经完成了转型进程。这一结果最终令中信集团商业银行业务形成了一个有机整体。

　　2009年10月，国华国际工程承包公司与中信国际合作公司整合为中信建设,成为中信集团工程承包业务的实施主体，这一年中信建设新签合同额320亿元。

　　2009年，中信地产的整合进一步深入，中信华南集团与中信深圳集团都整合到中信地产名下, 2009年，中信地产跻身中国地产公司200亿元俱乐部。

　　《新世纪》：中信的多元化战略“综合优势明显，若干领域领先”是什么意思？

　　孔丹：到目前为止，我们相信多元化模式是可以持续发展的，但是需要进一步去整合，或称改革创新。我们的愿景是建立一个“综合优势明显，若干领域领先”的跨国企业。这还够不上一个清晰的战略的框架。只能说用这几句话来统领和引导我们战略的设计。

　　如果只是每个行业自己发展，不能称为“综合优势”，你可以做一个PE投资公司，你可以选择好的业务领域，但是谈不上是一个有机整体和综合优势。“若干领域领先”，是指要选择那些在行业中成长性好的领域。它还意味着，如果哪些领域中我们没有能力获优势，就得退出。

　　常振明：在集团层面上发展综合性业务，让子公司朝着专业化的方向发展，效率才会更高。像中信在1993、1994年最困难的时候进行分权，让子公司自己去生存，结果子公司出现很多的风险。这时中信又要进行整合，处理风险，进行风险控制。现在中信成了一个很大的集团，在风险防范等一系列方面都要进行统一指挥。只有子公司向专业化方向发展，这种风险才能够控制。

　　《新世纪》：未来中信集团在非金融产业上的战略布局是怎样的，又将怎样调整？

　　孔丹：外国的机构扩张规模主要靠并购，中信把自己定位成一个跨国公司，但国际化一定要在中国经济成长的基础上，不要变成花拳绣腿，还得符合我们自己的实际。

　　中信的非金融业投资包括资源、工程和海外工程、基础设施、房地产，还有在发展过程中间形成的有优势产业的制造业。

　　国际方面，资源性的投资还是重点。海外收购，我们相对比较审慎。海外收购需要合适的时机（right timing），合适的定价过程（right pricing）以及合适的团队（right team）。

　　海外工程的战线长、布局宏大，盈利能力有限，但发挥的作用超出了财务表现，因为它是国家海外战略的配合，符合中信自己的国际化战略。

　　地产行业适合中信，发展得非常快。中信有一定品牌，有相当的融资能力，有良好的政府关系，有很强的社会责任感，这是中信的优势。它还跟中信的金融业务形成很好的协同，这两个行业是可以互相配合的。在有些地产需要融资的时候，地产公司对它作价值判断，当它不能偿付时我们接过来发继续发展，使得这方面的信托产品安全可靠，地产也得到很好的回报，我相信在其他机构没有这样配合的能力。

　　常振明：我认为特别要重点培育和优先支持那些具有较高行业地位、较高技术含量、成长性良好、对集团收入和盈利贡献度较大的企业和业务。

　　中信希望只做某些领域，而不希望业务太分散。中信希望做能在技术等方面做到领先的领域，例如洛阳的中信重机，我们希望他可以成为中国矿山机械制造业的排头兵。还有像中信泰富的特钢、矿产等。而对于没有同行业领先优势的领域，中信是不会给他们配置资源的，也不会投资这些领域。

　　《新世纪》：中信集团的组织结构是否要有相应的改革和调整？

　　孔丹：现在我们整体的关于协同效应的想法，已经不同于2003年开始推综合金融服务的时候了。金融控股公司原本是集团金融业务的业务协同平台。最近我提出，把金融控股公司同时作为集团的业务协同部。既然综合优势离不开协同效应，既然我们不能离开这种很敏感、大量的关联交易，那我们索性就把这个负责金融业务的协调平台扩展为全集团的业务平台。

　　不能发挥协同效应，就谈不上综合优势。比如，在一些有资源的国家和地区，进行海外工程的建设，用工程换取资源，既得到我们经济发展需要的资源，也去帮助这些国家的经济发展建立一些基础设施。再比如，我们在哈萨克斯坦有一个合资的油田，最近，我们又搞了一个基金专门投资于中国或者哈萨克斯坦那些有发展的行业。中信在这方面应该说有一定的经验和能力，我们对协同效应的进一步提升还是有信心的。

　　协同中要处理很多风险的传递，控制风险权重，这肯定是中信面对的挑战，不能再出现一个大而不能倒的企业。

　　常振明：虽然中信集团是一个综合性集团，但我们下一步管理的方针，是实现下属子公司的专业化，这将是我们未来面临的最大的挑战。目前中信泰富、中信国安等都是综合性公司，这些公司以后都需要向专业化方向发展。中信泰富已经定位在铁矿、特钢、国内的房地产领域。国安也将慢慢变为专业性公司，投资集中于一个方向，子公司之间不搞重复的业务。

整体上市韬略

“我不要中央注资，只要放我出海，创造一个更大的平台，让后面的人在这个平台上带领中信继续往前走”

　　2010年5月，中信掌门人孔丹满63岁。离“交棒”的日子日渐临近，这时候的孔丹，心绪十分不平静。作为掌门人，他这四年可称不辱使命，财务数据、业务结构均可为证。“我还想做什么？就是要创造一个更大的平台，让后面的人在这个平台上带领中信继续往前走。我不要中央注资，只要放我出海。我对一位主管领导说：你只要放我们出去上市，中信可以再拿100亿美元回来。”他私下对朋友谈及。 囿于目前A股市场一块资产不能上两次市的规定，中信集团可选择的是海外整体上市。

　　从2008年起，中信集团实施整体上市的战略被提到了日程。中信集团监事会给国务院的报告称：“中信集团现在到了改革发展的关键阶段”。孔丹认为，择机整体上市是中信“在改革发展关键时期作出的历史性选择”。他希望通过整体上市，倒逼中信集团调整其发展模式。

　　《新世纪》：中信历史上有几百家子公司、孙公司，集团甚至不知道下面有多少公司。大家各自打拼，有了利润自留，出了危机才找总部，这种情况是否已经扭转？

　　孔丹：一个硬币有两面，中信比较分散的多元化结构是历史造成的特点，也是缺点。由于生存发展的需要，每个子公司都需要获得资本金补充，所以中信集团一条一条地把船放出海了。但如果每个舰只都有完全独立的发展，就不能被称作联合舰队了。所以，联合舰队必须要重新整编，每个船都要明确它的功能。

　　过去中信集团发展的特点叫“两个积极性”——总部的积极性和子公司的积极性。长期以来，我们为每个子公司的发展创造条件，遇到问题，集团就帮它解决问题。原来子公司亏损时就帮助它；盈利了我们一般要求按年度净利润的50％上交，但子公司需要继续发展，商量后就把资金留下。

　　但这个过程中，我们也慢慢认识到一些问题。过去很多时候，是单纯支持子公司发展、解决子公司的危机，从配置角度看力度还不够。对需要加强的、局部发展的领域，有时候集团和子公司是不一致的。配置不仅是指资金，还包括人力和管理的配置，整体来说，中信集团把提高配置能力作为下一步的要求。

　　《新世纪》：你提到中信集团的并表数据非常骄人，但总部实力能否支持这种多元化配置能力？

　　孔丹：总部的实力比以前大大地加强，资源配置能力也随之增强。2008年金融危机来临之前，我们有流动性的准备，从集团到中信银行到中信证券，各层次融资合计1000亿元。总部现在的特点是资本运作能力非常强，房地产业务一年就可以从300亿元到600亿元的销售额。

　　常振明：去年一年中信集团所获分红在50亿元左右。但出售中信银行5％股权给BBVA的一次性收入就达100多亿元。中信集团层面的资金实力应该是有史以来最强的时候。

　　《新世纪》：你们多次提到GE，也提到GE是整体上市，是否意味着中信集团也要走这条路，而且这也能增强集团的资金实力，更有利于你们的资产配置？

　　孔丹：我们希望把集团整体上市作为一个契机，把加强协同效应、风险管控、战略管理及相应的资源配置作为推动集团经营方式转变的抓手。

　　中央最近经济工作会议和总理政府工作报告里面提到，推动国有大型企业母公司的股份制改造。从2008年我们就开始酝酿，到去年形成推动整体上市的思路。

　　对中信集团而言，未来30年能不能发挥原有优势？能不能克服由于历史原因形成的分散，集中管理的相对薄弱？资源配置能力，资产负债结构，激励约束机制等等各方面还存在很多缺陷，能不能在后续发展中调整克服？

　　中信集团下面有十几个上市公司，在国内的法制环境中整体上市还是不可行的，所以现在想先推动股改，看能不能择机实现境外上市。现在没法提供一个日程表，只能说是启动着推动着吧。这是一个路径，或者我称之为倒逼机制。所谓倒逼，不是时间的倒逼，而是模式、路径和目标的倒逼，我们都有紧迫感和危机感，还有很多应该协调的事情，要解决的问题还很多。

　　《新世纪》：你提到内部整合，这比较敏感。整体上市是否会引起子公司的阻力？

　　孔丹：就算要整体上市，也要坚持“两个积极性”，不能泯灭掉子公司的发展动力。它在要发展的行业、领域，我们一定要支持它最大限度地发展，但是我们必须权衡风险。一方面要加强风险控制，一方面要加强协同，股改和择机上市，可能是一个路径，是一个历史的选择。

　　《新世纪》：整体上市是否意味着要对旗下子公司进一步有股权上的整合，如私有化？

　　孔丹：2008年11月，我们把集团在香港上市公司中信国际金融控股公司私有化了，再把它放到中信银行里，把整个银行给拉直了。

　　私有化和上市都是手段，在什么样的阶段做什么样的事。从证券监管角度，太多子公司上市，上面就会不太好安排了，我现在不能说是不是要对哪个机构私有化，但是各种手段只要是需要的，都可以用。

　　我们希望通过这个方式实现多层次的价值，比如说改善资产负债结构、提高防范风险的能力。对于只从国家获得过2.4亿元资本金的中信，它发展起来和继续发展都离不开资本市场。

　　很多国有机构的股改上市需要大规模的资金注入，但我们这次整体上市希望保持一个特点，即自费改革。

　　常振明：我们正在制定“十二五”规划，面临很多的挑战。比如在经营上，如何在整体上市的基础上进行分业经营、分业管理，然后再分别上市，如何对这种模式进行管控，都是需要研究的课题。

　　本刊实习记者司广亮对此文亦有贡献

　　本文背景资料部分引自中信出版社即将出版的《艰难的辉煌：中信30年之路》一书，特此感谢