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量化寬鬆不等於印銀紙

【明報專訊】很多傳媒和分析員以至政府官員都說，美國聯儲局的量化寬鬆政策是「印銀紙」，這是有偏差的說法。且讓數字來說明問題：

美國銀紙發行沒有大增

首先要說清楚的是什麼是「印銀紙」。這裏有2個意思：一是狹義，一是廣義。狹義的「印銀紙」是指政府增加流通貨幣，流通貨幣則是指一般人都看得見和明白了解的紙幣和硬幣。根據美國聯儲局的資料，流通貨幣在1990年代的平均每年增長7.7%，2007至08年的增長率是7.7%，在2008至9年的增長率是4.1%，2007年底的流通貨幣總值是7750億美元，2009年12月31日的流通貨幣總值是8883億美元，2010年5月的流通貨幣總值是9022億美元。(資料來源引自Louise L. Roseman, Director, Division of Reserve Bank Operations and Payment Systems, "The state of U.S. coins and currency", July 20, 2010及美國聯儲局Money Stock Measures - H.6)

10月28日《明報》報道中國商務部長陳德銘說，「因為美元發行不受控制及國際商品價格持續上漲，為中國帶來輸入性通脹衝擊」。該報道的標題亦是美國即將推出第2波量化寬鬆印銀紙措施。這些說法化作字面上了解，「美元發行」只能理解為發行紙幣和硬幣式的流通貨幣，而從上段數字可以知道，以狹義的解釋來說，指量化寬鬆政策是「印銀紙」是與事實不符的。

至於廣義的說法，「印銀紙」可以理解為增加貨幣供應。什麼是貨幣供應本身是一個很具爭論性的學術問題，根據美國聯儲局的界定，與貨幣供應有關的數字是M1，M2和銀根(Monetary base)——有關定義可在聯儲局網頁找到，這裏不浪費篇幅了。

中國M2貨幣增長遠超美國

經季節性調整的美國M1在2008年10月是14,717億美元，M2是80,098億美元。於2010年9月經季節性調整的美國M1是17,656億美元，M2是87,091億美元。可見M1及M2有增長，分別是20%及8.7%，但幅度一點也不大。可能讀者會見過一些圖表，M2的增長由左向右一路向上，好像很厲害，其實這是錯覺，因為很多國家的M2圖表都是這樣的。同時，一般分析留意的不是總額，而是月計/年計增長速度(見圖1)。比對之下，中國同期的M2增長是由453,133億元人民幣上升至696,400億元人民幣，升幅53.7%，這個升幅遠遠超過美國。

不過，M1﹑M2其實已是不大被聯儲局及市場看重的數字，聯儲局較重的貨幣數字是銀根。美國銀根(Monetary base)由2008年2月的8213億美元——其中超額儲備17.26億美元，升至2009年3月25日16,855億美元，其中超額儲備7712億美元，再升至2010年10月20日的19,695億美元，其中超額儲備9809億美元(見圖2)。市場現在說聯儲局的資產負債表膨脹了1倍，這個銀根的轉變才是市場說的「印銀紙」啊，但以上數字仍然不等於聯儲局是在印銀紙。

聯儲局買資產不用付「錢」不用印鈔

這裏先要解釋一個觀念——聯儲局透過量化寬鬆購買資產是不用付「錢」的，所以根本是不需要印銀紙的。這一點是大眾誤解聯儲局量化寬鬆是印銀紙的根源。聯儲局通過所謂「永遠市場公開行動」(Permanent Open Market Operation——市場簡稱POMO)向交易商買入/沽出債券，交易商與聯儲局開設了帳戶，如果是買入債券的話，交易商交出債券，聯儲局只需在交易商帳戶輸入「儲備」(reserve)，便完成了帳目交易。

儲備是什麼東西？簡單來說，每家銀行都要在聯儲局維持一定的存款以付合儲備要求(reserve requirement)才能放款，現時的規定是銀行每10元儲備每可貸出100元，銀行在聯儲局的儲備愈多便能愈多做生意。銀行在聯儲局的存款超過基本儲備要求的部分便叫做超額儲備(excess reserve)。舉一個簡化的例子，銀行貸款100元，在聯儲局有12元儲備，其中10元是必須的儲備，其餘2元便是超額儲備。超額儲備愈多便表示銀行愈不肯放貸，不肯做生意。

同時要明白的另一個觀念是聯儲局是不能創造信貸的，只有銀行放貸才能創造信貸，才能造成乘數效應，才能搞活經濟。銀行在聯儲局維持這麼多的超額儲備，正是美國經濟不能迅速反彈的原因。在上述美國銀根數字中，超額儲備的增長率是遠高於銀根增長的，減去超額儲備的銀根增長便少得多了，從附表中將2010年10月20日的銀根19,694億美元減超額儲備9809億美元等於9885億美元，與2008年2月的8213億美元相比，增長只有20%。

美國銀根加倍但沒流入經濟

銀根大幅增長是因為第一輪量化寬鬆，聯儲局以儲備向交易商買入/換入債券，所以銀行儲備大幅增加。可是銀行卻不肯運用這些儲備來做生意。用另一角度來說，這些儲備(即聯儲局量化寬鬆注入的銀根)大部分都留存在聯儲局，沒有進入實體經濟。用一個比喻來解釋，聯儲局印行了1萬億美元鈔票，但全都鎖在貨倉之中，對經濟自然不會產生影響，這樣是否還算是印銀紙呢？或者應該問這樣是否算是有實質意義的印銀紙呢？

量化寬鬆是一個複雜的觀念，傳媒分析充滿了偏差，好像說量化寬鬆使美元下跌，那麼為什麼英國和日本同是透過購入資產作量化寬鬆，但英鎊及日圓卻對美元上升呢？還有，日圓也是儲備貨幣，為何日本狂「印銀紙」，買的東西比聯儲局買的濫得多，但日圓不跌，傳媒也不加鞭撻呢？

我知道大家跟的問題是那為什麼美元會大跌，環球資金氾濫呢？這已是另一篇文章的題目了。不過，多說一句，美元真的大跌嗎？從1985年高位164計，美匯指數是大跌，但美匯指數在1991年11月是81.7，現在是76.5，跌6.8%，這是大跌嗎？1981年11月的低點是82，這是大跌嗎？

長話只能短說，簡單推理不等於是正確全面的分析，說聯儲局印銀紙使美元下瀉造成資產泡沫是單線推理的玩意，環球資產上升全因聯儲局政策嗎？不說別的，中國因素不存在嗎？最後一句，正確全面的分析也不等於好的分析，重要的是要把握到賺錢的分析！

李順威

shunwailee@hotmail.com