300年前的QE 失敗收場」(作者：廖匯恒) 本文原載《明報》2010-11-15 原文地址：http://investing-of-life.blogspot.com/

300年前的QE 失敗收場」(作者：廖匯恒)

本文原載《明報》2010-11-15

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作者電郵地址：BrianLWH@gmail.com

註：本文已徵得作者同意轉載太陽底下無新事。兩年前，聯儲首次局推出「量化寬鬆」貨幣政策（Quantitative Easing，QE）拯救金融體系，QE成為嶄新財經名詞；近日推出QE2刺激經濟，再度成為市場焦點。其實QE並非新鮮事，因為法國早在1720年，已經實驗過人類史上第一次QE 。一比之下，與今天美國QE有不少雷同之處；論規模和複雜程度，比美國有過之而無不及。時光倒流300年，請聽法國密西西比事件（Mississippi Scheme）的故事（註1）。

300年前的主權債務危機

2008年的金融海嘯，是今日美國推出QE的原因。樓市泡沫爆破，CDO、MBS等按竭資產價格暴跌，金融機構破產釀成信心危機、信貸市場乾凅，令資產價格循環下跌。金融風暴吹到實體經濟，企業裁員節流、市民減少消費，環球經濟陷入衰退－－這段耳熟能詳的故事，每一日都在身邊發生。

1720年法國的問題比美國棘手。十七世紀的歐洲乃多事之秋，連場戰爭導致法國軍事開支大增，政府長期赤字、債台高築－－正如今天的「歐豬五國」，法國的主權債券爆發違約危機。雪上加霜的是法國採用金本位制（以金銀為基礎的幣制），政府眼白白看著國家陷入衰退，卻無法調整貨幣政策刺激經擠。

在這樣的歷史背景之下，突然殺出一個深諳財金政策的外國人，空降水深火熱中的法國，提出一個前無古人的救國良方，自然大受人民歡迎－－正如兩年前的海嘯中，奧巴馬以救國英雄的姿態召集頂級財金班底，一句「Yes we can」重燃美國人的希望，自然贏盡選民的歡心。他的名字叫羅約翰（John Law）。

姑勿論QE會否成功。QE能夠成事有兩個先決條件：國家必須有一間可以話事的中央銀行，以及一個人民信任的法定紙幣制度（fiat currency）。自從1971年金本位瓦解，美元一直是全球流通的主要貨幣；而聯儲局更早在1913年成立，掌管美國的貨幣政策。1720年的法國，卻既沒有中央銀行、也沒有紙幣制度－－怎辦？

「Let's make one」。在攝政王的支持下，羅約翰首先創辦名為「通用銀行」（Banque Générale）的央行，藉此將紙幣引入法國，逐步廢除金本位，為日後大量發鈔舖路。無論事非成否，整盤計劃之宏大、羅約翰的勇氣和創新已經教人驚嘆－－這只是QE大計的前奏。

印銀紙　買股票
一言以蔽之，美國QE即是「印銀紙、買國債」，操作原理並不複雜。聯儲局製造新貨幣，在市場買入國債以推低長債孳息、在銀行體系注入流動資金，希望藉此擴張信用、刺激經濟。當年法國的QE卻要比美國複雜得多，買入的是股票不是國債，需要詳細解釋。

有了央行和紙幣制度，計劃的下一步是成立一間名為「印度公司」（Compagnie des Indes）的綜合企業，注入徵稅、鑄幣、殖民地貿易等本應屬於政府的業務（其中一項業務是在北美的密西西比河進行貿易，事件從此被人冠名為「密西西比計劃」）。有資產、有業務，集資無難度，印度公司屢次批股集資，法國人均爭相認購。

整盤計劃的精妙之處，是允許人們用法國國債來認購新股。換言之，國債變成一張「可換股債券」，整件事變成為一單「以債換股」的交易（debt-for-equity swap）。交易完成後，印度公司變成法國政府的最大債主，而原本的國債持有人則變成印度公司的股東（圖1）；政府再與印度公司重組債務，減少利息、延長還款期，避免違約收場，成功解決主權債務危機。

萬事俱備，QE出場。「以債換股」交易要成功，印度公司的股價必須持續高企，小投資者才肯交出國債認購股票。要人為托高股價並非難事，皆因羅約翰手握中央銀行的印鈔機。方法是「印銀紙、買股票」：以固定價格在市場買入印度公司股票，人為制造一場股市股沫。

中央銀行製造貨幣、在公開市場買入資產，套用2010年財金術語，「量化寬鬆」是也。圖2可見，在1720年3至5月間，印度公司的股價在9000里佛（livre，當時貨幣單位）的高位徘徊──泡沫的最高潮──正是QE發揮作用。高企的股價令「以債換股」顯得極之吸引，小投資者紛紛向交出國債認購股票。

惡性通脹　失敗收場
再簡化一點，羅約翰首先用股票收購國債，然後再印銀紙在市場回購印度公司的股票。左手交右手，原來說穿了，法國政府只不過是靠印銀紙來還債。

明白了故事的中心思想，密西西比計劃剎那光輝、最後卻一敗塗地（圖2），實屬意料之內。政府開動印鈔機來還債，表面上財富是從天而降；實際上大量貨幣湧入經濟體系，巴黎物價在短短2年內上升近一倍，惡性通賬一發不可收拾。

此時法國只有兩個選擇：一是繼續印銀紙托高股價，卻要任由通脹飛升，一是停止印鈔穩住物價，卻要犧牲印度公司的股東。最終羅約翰選擇了後者：廢除自己一手建立的紙幣制，親手戥破資產泡沫。至於後來印度公司的股價打回原形、投資者一無所有、全國陷入通縮、法國恢復金本位，都只是按照劇本上演。

美國QE：歷史重演？
今日最切身的問題是：美國兩度推出QE，會否重蹈1720年法國的覆轍，最終通脹失控、失敗收場？不太可能，有兩個原因：

首先，今天美國QE的藥力，遠遠不如當年的法國。2008年底聯儲局押注2萬億救市，美國的貨幣供應M2至今也不過是增加了9%。相比之下，羅約翰卻在一年內令紙幣增加一倍，明顯落藥太重。反而有不少評論認為，美國息口低無可低，QE2可能力有不逮。

其次，法國作為人類史上第一次QE的白老鼠，羅約翰一心刺激經濟、改善國家財政，無視物價水平，直到發現通脹失控、為時已晚時才急急逆轉政策；相反，今天聯儲局必須在「物價穩定」和「全民就業」之間取捨，當年法國的瘋狂通脹難以重演。

過度負債：萬惡之源
密西西比事件印證了聯儲局前局長格林斯潘（Alan Greenspan）的經驗之談 ：「從歷史觀之，任何國家先使未來錢、但求滿足一時的欲望，往往要面對經濟停滯、通脹飛升的惡果。這些政府通常都是入不敷支，唯有靠印銀紙度日。」（註2）法國政府的戰爭負債催生的密西西比計劃裏，羅約翰要完成一個不可能的任務：憑空製造財富來還債。即使羅約翰手握強如印鈔機的金融利器，仍然不敵巨債的威力，原因很簡單──世界上沒有不勞而獲的財富，欠債就要還錢。密西西比事件的教訓是：過度負債乃萬惡之源，與其債台高築、先使未來錢，不如開源節流，量入為出。