20110503 - 投資理財 - 國務院《調結構目錄》6月出台,專訪「中投新貴」旭光 - 謝志堅、鄭耀宗

20110503 - 投資理財 - 國務院《調結構目錄》6月出台,專訪「中投新貴」旭光 - 謝志堅、鄭耀宗

2011年05月03日 星期二

投資理財

國務院《調結構目錄》6月出台
專訪「中投新貴」旭光

撰文:謝志堅、鄭耀宗
欄名:投資專題

　　十二五開局，為加快轉變經濟發展方式，推動產業結構調整和優化升級，國家發改委剛會同國務院，公布《產業結構調整指導目錄（2011年本）》，將於6月起施行（見下文）。今期專題會研究「調結構」重點，並找來「中投新貴」旭光（00067），暢談如何受惠「新材料」戰略性新興產業的龐大商機！

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精讀內容︰

　　1. 旭光今年4月向中投及中信資本發行總值1.2億美元可換股債券

　　2. 旭光於收購中國高分子後，作為全球產能最大的PPS樹脂生產商

　　3. 去年11月及上月6日，原有的新材料產品曾兩度加價

...................

　　原本以芒硝為主業的旭光，自從收購中國高分子新材料後，晉身為全球產能最大的PPS（聚苯硫醚）樹脂生產商，食正「十二五」七大新興產業的新材料大國策，搖身一變成為新材料股，公司易名為旭光高新材料，此舉似乎要向外宣布，公司已踏入另一里程碑。

　　旭光主席張志剛接受本刊專訪時表示，公司收購的中國高分子業務，第一個好處是與本身的芒硝業務產生協同效應。「將部分生產芒硝的產品，部份原料可轉為生產PPS高附加值的產品，毛利會較高。」

市場對PPS需求增加

　　市場可能對新材料較為陌生，張志剛表示，「公司旗下PPS共100多款產品，頗多行業均會首選PPS作為材料，取代金屬，能廣泛應用於不同領域，目前的技術，PPS產品可按精細度劃分為五類級別，已在產銷中的包括注PPS樹脂、纖維PPS樹脂、塗料級別PPS樹脂、PPS纖維及PPS化合物。」

　　由於在十二五規劃中，已明確鼓勵使用PPS等新材料，促使PPS需求急升，產品價格亦造好，張志剛認為，預期中國的PPS需求會持續快速增加。

　　究竟旭光生產的PPS可用於哪種途徑呢？旭光首席執行官張大明舉例說，集團已成功生產低氯PPS及一種新的薄膜級PPS樹脂，以及可以用於PPS濾布生產的PPS纖維，並開發出PPS化合物在軌道交通絕緣體及高鐵的其他部件上的新應用。

　　張大明表示，內地將在大城市大規模建造地鐵及高鐵系統，市場對上述產品需求較大。

　　國家未來要將產業升級，新材料是國民經濟各行業特別是戰略性新興產業發展的重要基礎，未來會大力推進航空航天、能源資源、交通運輸、重大裝備等領域急需的碳纖維、半導體材料、高溫合金材料、超導材料、高性能稀土材料及納米材料。張大明認為，公司會受惠於這方面的產業升級。

　　旭光成為新材料股，即換來中投垂青，今年4月分別向中投及中信資本發行總值1.2億美元可換股債券，初步轉換價為每股2.81元，可轉換為約3.32億股股份，佔擴大後股本約5.74%。張大明認為，中投及中信資本投資旭光，主要與內地政策大力支持新材料有關，而且公司與中投洽談了數個月才成事，有關資金會用作擴大產能之用。

　　張大明表示，新材料業務方面，用於高鐵部件、薄膜級PPS樹脂產品可在下半年投產，去年11月及上月6日，旭光原有的新材料產品曾兩度加價，價格平均漲幅分別達5%至10%及3%至8%。旭光計劃於2011年動工建設年產能25,000噸的PPS樹脂生產綫及年產能15,000噸的PPS纖維生產綫以增加產能，迎合需求增加所帶來的商機。

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【MT點評】旭光趁回吐吸納

　　旭光主要出售三種芒硝產品（普通芒硝、特種芒硝及藥用芒硝），當中藥用芒硝在中國普遍用於輕瀉及消炎藥。新材料業務上，用於多個方面如紡織用的PPS，而用於高鐵部件、薄膜級PPS樹脂產品可在下半年投產，新材料是十二五支持七大新興產業之一，未來市場對新材料需求殷切。

　　中銀國際指，中投及中信介入旭光，令市場對旭光信心提升，加上市場對PPS需求殷切，給予買入評級，目標價為5.3元。旭光向中投發換股債後，刺激股價累積一定升幅，可趁回落至3.7元吸納，先看4.2元。

　　MT投資策略︰買入價：3.7元　目標價：先看4.2元　止蝕價：3.3元

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最新形勢篇︰新能源 首獲納入《目錄》

　　旭光、保利協鑫（03800）及中芯（00981）近期逆市強勢，除因為獲得中投垂青外，亦因業務獲納入國務院最新公布的《調結構目錄》，將於6月起施行。如旭光的新材料業務，便與高鐵及紡織業的「調結構」配合（詳見表）。

　　十二五開局，中央要求各方「調結構」，由發改委剛會同國務院各部門制定的《產業結構調整指導目錄（2011年本）》，上周公布詳情。本刊今期從「鼓勵類」目錄中，精選多個種別、內容及受惠股份（詳見表二），繼續食盡升浪！

　　所謂《調結構目錄》，是指由政府引導投資方向，管理投資項目，制定和實施財稅、金融、土地、進出口等政策的重要依據。上一份《目錄》已是5年前的事，新版《目錄》有助因應新形勢，為今後5年發揮重要的指導作用。

新增「新能源」 太陽能股領漲

　　由於十一五期間曾發生金融海嘯，產業發展環境已發生深層變化，中央政府無可避免亦要重整發展方向。因此，由2009年底開始，由發改委會同工信部、農業部等國務院41個部門和相關機構、上百個行業協會和專業委員會及行業專家、地方發改委及地方有關部門，聯手開展《目錄》修訂工作。

　　新版《目錄》維持分為3類：鼓勵類、限制類、淘汰類；條目共1,399條，鼓勵類最多佔750條，限制類223條，淘汰類426條。市場最關注，那些屬於新增的「鼓勵類」呢？根據發改委解讀，「鼓勵類」新增了新能源、城市軌道交通裝備、綜合交通運輸、公共安全與應急產品等14個門類，保利協鑫、卡姆丹克（00712）及興業太陽能（00750）等太陽能股均受惠。

　　新版《目錄》還將「服務業」進一步細分，保障房政策亦納入「其他服務業」之下，中建材（03323）、海螺（00914）及華潤水泥（01313）等水泥股，4月強勢上揚；當局還新設了金融服務業、現代物流業、科技服務業等7個門類。

提倡節能環保 LED股起動

　　另外，為落實可持續發展的要求，按照建設資源節約型和環境友好型社會的要求，故在生產和消費環節中，增加了清潔生產工藝、節能減排、循環利用等內容，作為國家半導體照明（LED）工程中標者的達進（00515）及雷士（02222）上周已起動。

　　「調結構」已成為十二五的重要任務，各方必須全力跟隨《目錄》，合理引導投資方向，支持發展先進產能，限制和淘汰落後產能，以達致推進產業結構優化的目標。

瘋狂印鈔貨幣滅亡 強掛美金回頭是岸 - 香港經濟日報網站 : 20110503 - 投資理財

瘋狂印鈔貨幣滅亡 強掛美金回頭是岸 - 香港經濟日報網站 : 20110503 - 投資理財

2011年05月03日 星期二

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瘋狂印鈔貨幣滅亡
強掛美金回頭是岸

撰文:羅家聰 交通銀行（香港分行）
欄名:一名經人

伯南克搞新意思，會後開答問環節，彰顯與歷來聯儲局主席之不同。然而，形式化之不同並不重要，最重要是實際上的貨幣政策。

正路的貨幣政策，本應以幣量來衡量，因為是幣量多寡而非息口鬆緊才是直接決定通脹高低之關鍵因素；印鈔與加息，本可、而事實上亦同時進行，故加息不等於減少幣量。政策是鬆是緊，最終還看印鈔多寡。

那末，歷屆聯儲局主席誰鬆誰緊？圖一、圖二將貨幣基礎增長按各主席任期劃分，戰前而言，最勁的三潮印鈔增速見諸世界大戰或大蕭條，兩次逾兩成，一次逾四成。

至於戰後至上世紀末，即使連同金本位倒台的滯脹年代，印鈔增速亦僅稍逾一成；直至格老於科網泡沫爆破時，印鈔增速最快亦不過是一成半。伯南克的狂印銀紙，相信是空前絕後的：最高峰時為2009年5月的114%──即是美元頃刻間多了超過一倍。

狂印銀紙的幾個主席是Harding、Meyer、Eccles及伯南克，從圖三、四可見，當中Harding及Eccles自食其果，任內通脹兩成。至於Meyer，由於任期不長，通脹急升遂見諸繼任的Black，黑狗偷食白狗當災也。今趟伯南克狂印銀紙，之後豈會沒有通脹？

上帝要人滅亡，必先令其瘋狂。印銀紙者變得瘋狂，結果只有一個：其銀紙滅亡。可憐我們的港官、政要今仍抱殘守缺死掛美金，重演60年代掛英鎊一幕，搭沉船也。

揭露「唉賓架」搵客秘技信報網站

2011年4月5日

財圈識真假

高仁

揭露「唉賓架」搵客秘技

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日前，高仁與私募基金的GP（General Partner）Ken陳午飯「吹水」，本來相約在蘭桂坊Kyoto Joe先到先等，但去到才發現「搬咗竇」，幸好行多兩步都找到。櫈都未坐暖，Ken陳已經向高仁「呻」，私募基金行業競爭如何激烈，最近到內地工幹便被民企老闆奚落，說道：「宜家搵民工難過登天，搵你地反而易過借火」。高仁無言以對，惟有點點頭，心裏暗自回答：「唉！其實做i-bank（投行）都『唔easy』，要好似囝囝打遊戲機一樣『升呢』，一定要有絕密的搵客秘技」。

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在整個上市的「骨水」過程中，IPO公司、「芬佬」（基金公司）與i-bank存在一個「曖昧」的關係，IPO公司會被視作為「產品」出售，「芬佬」是「產品」的「收買佬」，而i-bank就是「產品」的「大sales」。

三角關係一高兩低

在這微妙的三角戀之中，又出現「一高兩低」的情況，但這個「一高兩低」並非指本港失業人士的高年齡、低學歷、低技術。

上市公司老闆的「彈藥」（股票）有限，當然希望「吊高」來賣，價錢賣得好，公司與老闆都會豬籠入水，效果相得益彰。

至於「芬佬」的心態，是又想買得「平」，又想升到「嘭嘭聲」。以內地說法「又要做婊子，又要立牌坊」來形容，相信是最貼切不過。

i-bank是超級sales，其真正的客戶是有deep pocket（深口袋）的「芬佬」。由於顧客永遠是對的，今期流行炒礦便賣礦，下期「轉trend」谷內需就賣內需。上月，中港市民擔心日本輻射「盲搶鹽」，i-bank可能都要賣鹽。

可想而知，公司要賣貴，「芬佬」要買平，「唉賓架」又要「揸波子」。怎樣才好？若果吊高來賣，單刁「禍左」，波子隨時「冇左」。所以，除非單刁「好鬼正」，否則（股票產品）定價一定平。

民企大極有限僅屬「Buy」

內地遍地黃金，「唉賓架」北望神州。高仁好多「豬朋狗友」都北上「搵食」（讀者且別誤會，老友都是搵生意），福建省更成為「唉賓架」的「集中營」，皆因民企多又多。

民企老闆鍾意「威威」，上市既可以「抽水」，又可以「升呢」做上市公司CEO，「派片」都分外自豪。「唉賓架」來「兜」生意，如果公司無暗病、無地雷，size又ok，通常一拍即合。不過，民企規模通常大極有限，如《黃鶴樓》詩句「黃鶴一去不復返」，即是「無翻單」。所以，在「唉賓架」眼中，僅可給予「Buy」的評級。

什麼公司才是「唉賓架」的「Strong Buy」選擇？那就是內地省、市政府旗下公司。首先，省、市政府旗下公司的規模一般較民企龐大，IPO公司規模愈大，「抽水」能力愈強，投行賺錢愈多。

至愛省市政府公司

此外，省、市政府官員最着重上市時的「排場」，上市定價和成本反而不太關注，因為上市定價低，官員購股權行使價也會相應調低，反而更加着數。所以，投行只要做得妥妥當當，佣金基本上「袋袋平安」。

最後，省、市政府通常擁有多家公司，各家公司經營不同類型的業務。只要投行踏出成功的第一步，爭取到省、市政府首宗生意的話，未來省、市內其他IPO公司、配股、合併與收購（M&A）等的「翻單」便會陸續有來。

話雖如此，「唉賓架」與高官非親非故，莫說要做presentation，抽空接見5分鐘也相當困難。要娶得「美人」歸，「唉賓架」必須與高官拉關係，飲飲食食是最基本要求。

所以，「唉賓架」必先練得一身好「酒功」，擁有千杯不醉的酒量，因為在飯局中「隊酒」是指定動

作之一。而擺放在餐桌上的並不是白蘭地、紅酒或者Jolly Shandy，而是酒精濃度動軋超過50巴仙的五糧液、茅台酒（人人以為賣芧台酒好好賺，高仁認為並非必然，因為酒廠要用錢去打假）。由於高仁還希望追多個仔，健康的腎好重要，所以飲酒通常是得過且過。

為官者三大宏願

不說不知，各省、市父母官也有三大宏願，分別是發達、娶靚老婆、以及子女成才。為官者，心裏雖然很想發達，卻相當忌諱。省長動輒擁有十多套房絕不誇張，僅得六、七套房已經被老百姓視為好官。講到娶靚老婆，高官相信已經為時已晚，但都有「小三」（情婦的內地俗稱）去補救。要數高官的「小三」，何止「東一個，西一個」，可能隨時有幾個，總之好似便利店，「梗有一個在左近」。

最令高官頭痛的是子女成材的問題，皆因當官表面上工資低，要子女出國留學就讀美國一流學府，幾乎是mission impossible。不過，有創意的「唉賓架」可以使到整件事possible。

在某一次BMW（Blow Much Water）飯局中，「唉賓架」便施展了箇中的搵客「必殺技」，以下是與「佳市長」的對話實錄。

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「佳市長」與「唉賓架」對話實錄

唉賓架：（普「東」話：即普通話 + 廣東話）佳市長，有關比香港島還要大的銀礦上市計劃，您們考慮得怎樣？

佳市長：這個嘛，我們還在研究中。

（唉賓架跑慣江湖，聽到佳市長的對答有弦外之音，自知勢色不對，趕快「補飛」）

唉賓架：佳市長日理萬機，公務繁忙，近期有什麼困擾您呢？

佳市長：唉！我的小孩子剛剛要上大學，他的學校成績一般般，家教老師都氣走了幾個。他整天就是去泡妞和去KTV。

唉賓架：啊，原來是這樣子，實在有點困擾。

佳市長：不要說做「海歸派」，本地大學也不知道能不能進去。

唉賓架：不，不。您的公子交際能力這麼強又有唱歌天份，一定會是很出色的前線銷售人員。

佳市長：是嗎？

唉賓架：是呀。我們「毛巾」剛剛設立了一個海外留學基金，給國內有才華的人士申請。

佳市長：有什麼考核條件？

唉賓架：現在的小夥子個個上微博，不懂與人溝通及交際。我們「毛巾」挑選的，就是要有特強交際能力和有唱歌天份的，好讓他們將來回報祖國。

佳市長：這個嘛 ……

唉賓架：行！我們明天替您的公子申請獎學金。

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「小佳」終於過五關斬六將，由芸芸申請人中脫穎而出，奪得「毛巾」的赴美獎學基金（其實，「小佳」亦不知何以被選中，心想莫非一切早已注定？）。去到美國之後，「小佳」果然施展了其出色的異性交際能力及KTV天份，據雜誌報道，「小佳」更與某某副部長的千金拍拖。

四年後，「小佳」大學畢業，心仍是「fifteen sixteen」（十五十六），尚未決定是申請投行還是Boston Consulting Group（BCG）較好。有一天，「毛巾」的HR Director致電向「小佳」招手說，「小佳」既然獲得獎學金，倒不如繼續在「毛巾」返工。「毛巾」果然出手闊綽，附上兩張美國波士頓直飛香港的機票，好讓「小佳」與女朋友一併回港。

上任後，「小佳」的第一個客戶就是他的父親「佳市長」……。

本欄逢周二刊出，下周將會揭露四叔的除夕「吸星大法」。

歡迎交流上市公司的財技個案及招數，請電郵至koyan@hkej.com。

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通脹總是印出來 古今四海無例外

信報網站

有銀行大班問及有關貨幣貶值所引發的信心問題，望於敝欄探討。愚見看來，貨幣貶值就是「買少見少（購買力降）」，意義上等同物價上升（俗稱通脹）。貨幣貶值若由信心危機引發（心理因素作祟），那對應的物價上升現象便是通脹預期升溫（同因心理作祟）。

通脹預期跟通脹與貨幣有何關係？早有很多研究，最經典是Friedman and Schwartz的A Monetary History of the United States, 1867-1960，不過只限美國。一輪搜索過後，發現原來已有人搜集了全球多國逾百年通脹與貨幣數據，作過分析（見參考）。

日本也有大通脹

研究員搜羅了美、加、日連同十歐共十三國自1880年起的一籃子數據。如斯橫面（國家數目）夠闊、縱面（數據年期）夠深，樣本才算像樣，結論才會可靠。數據來源詳述於該文附錄，大部分在下皆能取得，只是因貪方便（其實是懶），才將多圖抄出。

從最基本的十三國通脹趨勢可見，近代史上見過三次大通脹潮，分別是一戰、二戰及金本位倒台後的（兩次）石油危機【圖1】。常抱this time is different或this place is different之士多是學藝未精，因好的理論是古今皆然（'no time' is different）、四海皆準（nowhere is different）的。

見嗎？不計噪音，大通脹潮總是舉世有分、同時有分。以為日本通縮多年就是this place is different嗎？請觀圖1，幾次大通脹潮，日本都不低的。只要天災頻頻，通脹自可爆上；只要債務夠多，債息自可飆升。日本？兩樣都有齊。

還有人誤以為日本經濟差勁，就不會有通脹。錯，大錯特錯。如果經濟學上價、量必然正比（If P and Q are necessary proportional），那便毋須供求兩條曲線，一條就夠了。從十三國歷年實質增長可見【圖2】，多國經濟周期相對於通脹周期（圖2相對於圖1）波幅較小，可見單單實質經濟活動根本難以解釋物價現象，尤其大通脹潮。

還有的是，儘管已有文獻指全球經濟周期大抵趨同，不過比較二圖可見，實質活動偶爾也會背馳，且趨同程度還遠遠不及物價。當眼見周圍都高通脹時，說是全球現象不會錯到哪裏。

然而若看名義GDP增長，則有另番景象【圖3】；不難發現，其走勢圖與通脹而非實質活動相似。這很自然，因名義與實質GDP之差是GDP平減指數，也是量度通脹的指標之一。所以，圖3與圖2之別實是再次印證圖1，只不過是換上另一價格指數。

除了知道大通脹潮是全球現象外，我們更有興趣的是通脹原因。佛利民其中最出名的名句是「通脹何時何地都是貨幣現象」。此話說於1970年9月16日，比金本位倒台之日還早逾一年，如斯先見之明，諾獎實至名歸。

幣量通脹呈餅印

正因如此，下一要看的數據，自然是十三國的廣義貨幣增長──古時未有M3，最闊只有M2統計【圖4】。一眼也見，幣量增長與通脹二圖簡直是個餅印。可見佛利民名句不只適用於美國，而是跨時空皆準。

將上述提到多國的幣量（M2）、物價（CPI）、名義（NGDP）及實質經濟（RGDP）增長同示一圖（僅十一國，因比利時及德國沒有1959年前數據），一片混亂【圖5】。

是故上文一路都是計十年移動平均，以除數據雜音。除雜音後，可見四項數據中有三項走勢一致，只有實質活動（黃線）分道揚鑣【圖6】。CPI及NGDP都反映物價，那究竟M2與CPI孰因孰果？

研究員指，M2領先CPI兩年；這個基於年度數據所得的結論，與在下早年曾以月度數據計出美國M2增長領先CPI增長34個月，不差太遠。研究員只一句「a picture is worth a 1000 words」描述圖6。可見，通脹總是印出來的。

現看通脹預期。怎知百姓怎樣預期通脹？三個方法。一是做民意調查，但卻非人人懂得預視通脹，有些亂答一通，有些見好唱好。二是問專家，不過很多所謂的專家其實都是錯到七彩。最均真的還是第三：真金白銀賭通脹的債市。債息是利率。費雪假說（Fisher hypothesis）指出，名義利率等於實質利率加上通脹預期。學藝不精者往往漏了「預期」二字。

沒錯，實質利率無法直接觀察得到，須以名義利率減去實際通脹算出；但這只是約數，絕非費雪假說原來版本。而實際通脹與通脹預期，也完全是兩回事。

另一黃金法則假說（Golden Rule hypothesis）指出，實質經濟活動反映實質利率。

若將兩個假說合併（Fisher-Golden Rule hypothesis），通脹預期便是名義債息減去實質GDP增長。單從十三國的十年期國債孳息來看，已見多國債息首先如其他數據一樣，走勢一致【圖7】。

財政失當債息升

另外，債息大幅飆升只見諸1970、80年代，儘管之前兩次大戰也有大通脹潮。這不禁教人懷疑，之前兩次大通脹潮與1970年代的一次，本質上應不同。

怎知道呢？按上假說計算通脹預期，再與實際通脹比較便一清二楚【圖8】。觀圖清楚可見，兩次大戰的通脹飆升並無引發通脹預期失控，反而1970年代金本位倒台、石油危機，實際通脹與通脹預期走勢一致。 道理簡單：打仗猶如天災，偶發事件使市場相信通脹只一次過，打完大戰就會打回原形。

不過1970年代狂印銀紙卻是另一回事：首先慢熱，狂印之後要兩年才見通脹；其次可以長印長有，永不收手。那次通脹預期是何時才受控？當聯儲局不惜將失業率由5.6%推升至10.8%地加息至廿厘，就受控了。

答回大班一問，通脹預期是怎來的？至此答案顯而易見：印出來的。通脹預期還不過是債息，是故問通脹預期怎來，變相是問債息為何會升。答案倒也簡單：當預期債仔無錢還時，債息便升。如果債仔是政府，為何又會沒錢還呢？很明顯是財政紀律失當，積赤（deficit）成債（debt），然後將之貨幣化（monetise），化財政失當為貨幣失當。

上述種種已在身邊發生，東南西北皆然，真的四海皆準。大通脹潮，已經開始。

交通銀行（香港分行）

參考：Dewald, William G. (2003). "Bond Market Inflation Expectations and Longer-Term Trends in Broad Monetary Growth and Inflation in Industrial Countries, 1880-2001," ECB Working Paper No. 253, Sep.

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時富投資（1049）大股東關百豪是公認的「財技高手」，除了超凡的財技之外，其「踢波」的「技術」也同樣出眾！在過去十多年間，關百豪充當「球員」的角色，把一直扮演着「皮球」的「實惠」，在系內互相「傳送」，精彩之處可能不亞於真正的足球賽事。

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時富投資（1049）大股東關百豪是公認的「財技高手」，除了超凡的財技之外，其「踢波」的「技術」也同樣出眾！在過去十多年間，關百豪充當「球員」的角色，把一直扮演着「皮球」的「實惠」，在系內互相「傳送」，精彩之處可能不亞於真正的足球賽事。

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關百豪於1999年收購主板上市的時富投資，翌年入主東方銀座（996）的前身實惠集團，其後再分拆時富金融（當時聯會編號為8122）到創業板上市。在不到三年的時間內，關百豪擁有三家上市公司，在入主時富投資的過程中，公司股價不只翻了一番，而且是由1.5元大幅飆升至超過19元，升值超過10倍，令他贏得「財技高手」的美譽。箇中三招「技術」如下。

出售實惠 先賺一筆

招式一：大股東「撞牆」，即把原本屬於私人資產的「996」，利用「撞牆」方式「踢去」上市公司。

2000年2月，關百豪以私人名義形式，以總代價6200萬元，相等於每股0.2元的價格，購入3.1億股實惠股份，晉身成為「996」的大股東，持股量53.88%。

同年5月，「996」建議先舊後新配股，關百豪為保大股東的地位，同時以每股0.6元，認購了1000萬股新股，涉資600萬元，使持股量僅被攤薄至50.92%，控股地位維持不變。

2001年2月，關百豪旗下時富投資，出資1.12億元，向大股東悉數收購「996」權益。

系內「回傳」 再賺差價

招式二：「金蟬脫殼」加「回傳」。2006年2月，時富投資從「996」（當時已改名為時惠環球）的手上，以1.4億元的代價，購回時惠（香港）全部權益（即「實惠」零售業務），使到「996」的「殼」和「肉」分離。同年8月，時富投資以1.06億元，把「殼股」「996」的27%股權，出售予「996」的董事兼股東之一的田琬善。

由於收購人原先已持有「996」的7.87%股權，加上新收購所得的27%股權，總體持股量超過三成，故此收購人提出全面收購。據了解，目前上市公司的「靚殼」價值動輒約2億至3億元，可見當時作價屬於「超抵價」。

直到2008年12月，時富投資又靜極思動，將持有「實惠」的時惠環球（香港）60%權益，注入已轉往主板上市的時富金融（510）之內，代價為1.86億元。2009年10月，時富投資進一步出售時惠環球（香港）餘下40%權益，代價1.24億元，全數由時富金融支付。

至於交易背後的動機，相信離不開大股東與上市公司「親疏有別」之說。根據股權架構，目前時富系是屬於垂直式控股，由大股東關百豪持有時富投資約33.09%權益，時富投資則持有時富金融約42.13%權益。因此，關百豪是透過時富投資控制時富金融，實際權益（effective interest）約為13.94%。

垂直控股「肥上瘦下」

由此可見，關百豪在時富投資所擁有的控制權，遠高於其在時富金融的控制權，代表大股東與時富投資的關係較為「密切」，相反大股東與時富金融的關係則較為「疏離」。

從表面來看，集團業務重組可望消除現有基礎設施之重疊部分，並提高系內之人力資源、營運及資本投資之使用率及靈活性；由更深層次的投資組合（portfolio）的角度考慮，大股東從時富投資獲取的利益會比較多，也是大股東對時富投資更為眷顧的原因。

根據推測，大股東促使「低股權」的時富金融，向「高股權」的時富投資購入「實惠」，可能是為了達致大股東利益最大化（profit maximization）的目的。

兩個考慮因素包括：（一）時富投資收購及出售「實惠」的交易，「一出一入」可賺取差價，大股東為了按比例分享其成，很可能會先「套」為快；（二）大股東實際支付的交易代價甚低（13.94%），卻可繼續間接控有「實惠」。

分拆實惠 可再套現

招式三：重披新股（IPO）「戰衣」。時富金融公布，計劃分拆旗下零售業務時惠環球（香港）上市，期望回復上市公司的身分。根據時富投資的中期年報，零售業務部分半年溢利為625萬元，相信絕大部分乃是「實惠」的貢獻。假設「實惠」全年盈利為1250萬元，以及按照本地零售股一般上市市盈率（O）平均值約15倍計算，「實惠」的業務估值為1.875億元左右。以新股慣常出售25%股權來看，時富金融分拆「實惠」上市，後者又可以再度「套現」，估計獲得的新資金約4687萬元。

IPO能否成功上市，關鍵在於時機的把握，包括股市及行業的狀況。關百豪一直在金融界「打滾」，其預測股市走勢的能力，相信毋須懷疑。至於本港零售市道的狀況，關百豪作為香港零售管理協會的前任主席及顧問，也應該是瞭如指掌。目前，港股市況不俗兼且熱錢多，加上零售市道暢旺，「實惠」上市將可以爭取理想的估值，也可以先套取資金，以備不時之需。上市後，假若零售市道轉弱，直至最低谷之際，大股東又有可能趁機把業務私有化，待業務好轉再收成。

總括而言，在每一次交易之中，「實惠」均擔當重要的角色，並且可能會為大股東帶來好處。以「實惠」對大股東「真實惠」來形容，看來是最貼切不過。

本欄逢周二刊出，下期將會分析首位港人英超班主楊家誠在伯明翰環球（2309）的「攻守策略」。

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300年前的QE 失敗收場」(作者：廖匯恒) 本文原載《明報》2010-11-15 原文地址：http://investing-of-life.blogspot.com/

300年前的QE 失敗收場」(作者：廖匯恒)

本文原載《明報》2010-11-15

原文地址：http://investing-of-life.blogspot.com/

作者電郵地址：BrianLWH@gmail.com

註：本文已徵得作者同意轉載太陽底下無新事。兩年前，聯儲首次局推出「量化寬鬆」貨幣政策（Quantitative Easing，QE）拯救金融體系，QE成為嶄新財經名詞；近日推出QE2刺激經濟，再度成為市場焦點。其實QE並非新鮮事，因為法國早在1720年，已經實驗過人類史上第一次QE 。一比之下，與今天美國QE有不少雷同之處；論規模和複雜程度，比美國有過之而無不及。時光倒流300年，請聽法國密西西比事件（Mississippi Scheme）的故事（註1）。

300年前的主權債務危機

2008年的金融海嘯，是今日美國推出QE的原因。樓市泡沫爆破，CDO、MBS等按竭資產價格暴跌，金融機構破產釀成信心危機、信貸市場乾凅，令資產價格循環下跌。金融風暴吹到實體經濟，企業裁員節流、市民減少消費，環球經濟陷入衰退－－這段耳熟能詳的故事，每一日都在身邊發生。

1720年法國的問題比美國棘手。十七世紀的歐洲乃多事之秋，連場戰爭導致法國軍事開支大增，政府長期赤字、債台高築－－正如今天的「歐豬五國」，法國的主權債券爆發違約危機。雪上加霜的是法國採用金本位制（以金銀為基礎的幣制），政府眼白白看著國家陷入衰退，卻無法調整貨幣政策刺激經擠。

在這樣的歷史背景之下，突然殺出一個深諳財金政策的外國人，空降水深火熱中的法國，提出一個前無古人的救國良方，自然大受人民歡迎－－正如兩年前的海嘯中，奧巴馬以救國英雄的姿態召集頂級財金班底，一句「Yes we can」重燃美國人的希望，自然贏盡選民的歡心。他的名字叫羅約翰（John Law）。

姑勿論QE會否成功。QE能夠成事有兩個先決條件：國家必須有一間可以話事的中央銀行，以及一個人民信任的法定紙幣制度（fiat currency）。自從1971年金本位瓦解，美元一直是全球流通的主要貨幣；而聯儲局更早在1913年成立，掌管美國的貨幣政策。1720年的法國，卻既沒有中央銀行、也沒有紙幣制度－－怎辦？

「Let's make one」。在攝政王的支持下，羅約翰首先創辦名為「通用銀行」（Banque Générale）的央行，藉此將紙幣引入法國，逐步廢除金本位，為日後大量發鈔舖路。無論事非成否，整盤計劃之宏大、羅約翰的勇氣和創新已經教人驚嘆－－這只是QE大計的前奏。

印銀紙　買股票
一言以蔽之，美國QE即是「印銀紙、買國債」，操作原理並不複雜。聯儲局製造新貨幣，在市場買入國債以推低長債孳息、在銀行體系注入流動資金，希望藉此擴張信用、刺激經濟。當年法國的QE卻要比美國複雜得多，買入的是股票不是國債，需要詳細解釋。

有了央行和紙幣制度，計劃的下一步是成立一間名為「印度公司」（Compagnie des Indes）的綜合企業，注入徵稅、鑄幣、殖民地貿易等本應屬於政府的業務（其中一項業務是在北美的密西西比河進行貿易，事件從此被人冠名為「密西西比計劃」）。有資產、有業務，集資無難度，印度公司屢次批股集資，法國人均爭相認購。

整盤計劃的精妙之處，是允許人們用法國國債來認購新股。換言之，國債變成一張「可換股債券」，整件事變成為一單「以債換股」的交易（debt-for-equity swap）。交易完成後，印度公司變成法國政府的最大債主，而原本的國債持有人則變成印度公司的股東（圖1）；政府再與印度公司重組債務，減少利息、延長還款期，避免違約收場，成功解決主權債務危機。

萬事俱備，QE出場。「以債換股」交易要成功，印度公司的股價必須持續高企，小投資者才肯交出國債認購股票。要人為托高股價並非難事，皆因羅約翰手握中央銀行的印鈔機。方法是「印銀紙、買股票」：以固定價格在市場買入印度公司股票，人為制造一場股市股沫。

中央銀行製造貨幣、在公開市場買入資產，套用2010年財金術語，「量化寬鬆」是也。圖2可見，在1720年3至5月間，印度公司的股價在9000里佛（livre，當時貨幣單位）的高位徘徊──泡沫的最高潮──正是QE發揮作用。高企的股價令「以債換股」顯得極之吸引，小投資者紛紛向交出國債認購股票。

惡性通脹　失敗收場
再簡化一點，羅約翰首先用股票收購國債，然後再印銀紙在市場回購印度公司的股票。左手交右手，原來說穿了，法國政府只不過是靠印銀紙來還債。

明白了故事的中心思想，密西西比計劃剎那光輝、最後卻一敗塗地（圖2），實屬意料之內。政府開動印鈔機來還債，表面上財富是從天而降；實際上大量貨幣湧入經濟體系，巴黎物價在短短2年內上升近一倍，惡性通賬一發不可收拾。

此時法國只有兩個選擇：一是繼續印銀紙托高股價，卻要任由通脹飛升，一是停止印鈔穩住物價，卻要犧牲印度公司的股東。最終羅約翰選擇了後者：廢除自己一手建立的紙幣制，親手戥破資產泡沫。至於後來印度公司的股價打回原形、投資者一無所有、全國陷入通縮、法國恢復金本位，都只是按照劇本上演。

美國QE：歷史重演？
今日最切身的問題是：美國兩度推出QE，會否重蹈1720年法國的覆轍，最終通脹失控、失敗收場？不太可能，有兩個原因：

首先，今天美國QE的藥力，遠遠不如當年的法國。2008年底聯儲局押注2萬億救市，美國的貨幣供應M2至今也不過是增加了9%。相比之下，羅約翰卻在一年內令紙幣增加一倍，明顯落藥太重。反而有不少評論認為，美國息口低無可低，QE2可能力有不逮。

其次，法國作為人類史上第一次QE的白老鼠，羅約翰一心刺激經濟、改善國家財政，無視物價水平，直到發現通脹失控、為時已晚時才急急逆轉政策；相反，今天聯儲局必須在「物價穩定」和「全民就業」之間取捨，當年法國的瘋狂通脹難以重演。

過度負債：萬惡之源
密西西比事件印證了聯儲局前局長格林斯潘（Alan Greenspan）的經驗之談 ：「從歷史觀之，任何國家先使未來錢、但求滿足一時的欲望，往往要面對經濟停滯、通脹飛升的惡果。這些政府通常都是入不敷支，唯有靠印銀紙度日。」（註2）法國政府的戰爭負債催生的密西西比計劃裏，羅約翰要完成一個不可能的任務：憑空製造財富來還債。即使羅約翰手握強如印鈔機的金融利器，仍然不敵巨債的威力，原因很簡單──世界上沒有不勞而獲的財富，欠債就要還錢。密西西比事件的教訓是：過度負債乃萬惡之源，與其債台高築、先使未來錢，不如開源節流，量入為出。

中國上市 此路不通

2011年1月22日

企業杏林

何華真

中國上市 此路不通 中國上市 此路不通

2010年中的時候，中小企的情況堪虞，拿一家純利3000萬元的企業去到包銷商面前要求上 市，得到的回覆是規模太小，最好不要「逼」他們接這個生意，後面的原因是租金及薪金太貴，接下這單子可能令包銷商在機會成本上得不償失。事情到了年底，急 轉直下，上市公司殼價，節節上升，大概在主板3億元，創業板1.5億元停下來，但這個走勢，竟然是中小企一個大翻身的機會。

北上開發 以人為起

筆者一個3000萬元純利的客戶，在2009年表現不錯，但到2010年就停滯不前，原因是在香港以內發展已經差不多，找不到新的突破點。

北 上開發中國，全球化這些簡單建議，隨便一個大學畢業生都說得出來，問題是當事人是否：（一）已經由原來業務，感受到壓力，（二）自己有時間、精神、心力、 冷靜等去聆聽新的步序，所謂新的步序不是指大方向，而是大方向以下的問題，若果以人為略，那種人最適合擔當此位？本企是否有這種人才？向外從何而得？然後 怎樣訂下遊戲規則？最低預期營業額，最高容忍虧蝕水平，佣金／獎金，風險守則。何種情況下退兵？何種情況下加兵？以上可以作為規劃上「起承轉合」的 「起」。

「合」又怎麼樣呢？很多時筆者評彈商業計劃為「齋搞」：得個「搞」字。但現在資金水浸，易賺錢、一看即通的投資機會不多，所以對這 些被忽略的「小朋友」，現在又有資金願意出來當保姆了，資本家的算盤很簡單，就算一旦業務失敗，我只要拿着你的殼，我亦保賺不蝕，反而等你沿地踏步累積盈 利，你可能要等10年（3000萬元×10年=3億元，主板殼價）至15年（1000萬元×15年=1.5億元，創業板價），才累積到這個價值，於是直接 投資基金（隨便你叫風投或私募），會願意下注了，過往創業家就算跪在地上，都可能沒有對口投資者願看你的壯大計劃，現在就有人跟你談了。

但 直投基金不是省油的燈，第一件事你仍然要求你有爆破性的概念，要做到10店變1000店，100個業務員變1萬個業務員，哪怕你是大中華還是全球，算盤都 如是打，不能道出一個幾何級的增長計劃，你仍然踏不上這資本舞台。這個當然不是什麼驚天動地的新消息，不少企業家都知道，但實行起來又怎麼樣，有很多初級 企業家，尤其是國內長大，仍然保留着那種祖國什麼都好的情懷，又或者被國內股市50倍市盈率的吉光片羽所吸引，希望在中國上市。

深圳走回納斯達克

到今天為止，筆者未曾聽過有港人在國內上市的正面消息：（一）排隊太長，未知何日能排到你；（二）批核委員會黑箱情況嚴重，聆聽及過關程式難明，臨門一腳受挫機會極高，更容易在七上八落時因心虛／心急被有關人士再敲詐一筆，但依舊無功而退。

真實案例是去年有一組投資者是風投世家，言之鑿鑿地要把一些老工業上深圳創業板，中間的標準吹牛皮當然又與這個那個大人物有過人關係，結果鎩羽，現在回馬槍，推廣國內企業到納斯達克上市。

另 一個案例更有趣，一香港企業，已在深圳掛牌，並且大拍心口，做其投資銀行生意，要支持更多港企在中國上市，更要求與敝事務所訂立戰略性夥伴關係，扶助準備 在中國上市的企業：如壯大方向、CEO輔導、公司治理等，結果過了半年，無聲沒聞，歸根究底只有兩個原因：（一）賭場（交易所）似開實閉，入場無門； （二）賭場派彩有麻煩：賭客未能及時拿到全部或部分派彩，以致「走回去（中國上市）」之路不通。

若然國內上市輪候時間理想，兼派彩高，香港殼價，何來億五、三億？

作者為MASTERMIND傳承壯大輔導CEO